美元失魂

彼得大帝

持续的量化宽松政策，令美元体系面临挑战。各种改革国际储备货币的思路，显示出国际社会重建货币体系的期待；然而诸多改革措施无法在短期内实现

　　韩国首尔， g20（二十国集团）峰会刚刚落幕，这个最能代表和涵盖全球主要经济体的国际经济合作论坛，这一次没能给出世界将向何处走的准确答案。
　　峰会的结果，正如美联储前主席、白宫经济复苏顾问委员会主席保罗·沃尔克等人此前所言，不能高估其作用。
　　在会后公报中，各国为了达成最大化的共识，仅使用了温和的字眼来掩盖彼此之间巨大的分歧，“避免各国货币的竞争性贬值”、“降低过度失衡”等，并将制定衡量经济失衡标准的重任托付给了国际货币基金组织（imf）。
　　金融危机渐退之际，以中、美两大经济体为代表的世界各国恢复速度不同，暴露了全球贸易持续不平衡的恶果——计价系统陷入紊乱。这也是以一国货币为主要储备货币必须面对的“特里芬难题”。作为全球资产计价标准的灵魂，美元已显露出从世界经济“脱壳”的迹象。
　　持续的量化宽松政策，令美元体系面临挑战，聚焦在镁光灯下的世界“首脑们”却无法找到行之有效的解决办法。当前，各主要经济体经济周期错位，经济全球化，资本自由流动，全球经济处于从未经历的复杂局面。但一些基本共识正在形成，修正贸易和汇率失衡，是国际社会必须直面的主要问题。这一过程将相当漫长，也相当痛苦。
　　关键问题是，这种修正将以怎样的形式出现？是重新找到可替代的全球性货币计价体系？还是需要一次混乱的洗牌以达到新的平衡？
　　——编者

　　11月12日，g20首尔峰会在各界失望的情绪下闭幕。对此，美联储（fed）前主席沃尔克事 前已有心理准备，11月8日在北京钓鱼台国宾馆接受《财经》记者专访时说：“我不会过度高估这次峰会的作用。”
　　峰会之前，世界各国沸沸扬扬准备开打货币战。美联储在11月4日晨间宣布第二轮量化宽松政策，备齐6000亿美元，准备砸向长期国库券市场。
　　“这就是自己开了一家店，自己又花大钱来买，维持店里东西的价格。”一位在香港的交易员形容。
　　金融界人士预期大量美元将涌入货币市场，美元贬值趋势明显。根据彭博资讯统计，美元指数当周立即下滑0.93％，一周内跌掉今年以来美元指数跌幅1.69％的一半以上。便宜的美元涌入可能即将被动升值的新兴市场，亚洲股市一度应声大涨。
　　由于国际大宗商品物资皆以美元定价，美元贬值的情形下，石油、农产品等物资的标价势必上涨，新兴市场国家只能选择以货币升值或是通货膨胀吸收热钱。美元的大量投放，扰乱了全球资产价值体系。
　　明年即将卸任的巴西总统卢拉在一场公开记者会上，指责美国不负责任，放任量化宽松，导致巴西里尔不断升值，卢拉在首尔行前气愤地说：“我要去g20打一架！（i am going to the g20 to fight）”巴西里尔今年以来已经升值3.85％。
　　对美国表达不满情绪的各国政要还包括德国总理默克尔、欧洲央行行长特里谢、欧元集团主席容克、日本财务大臣野田佳彦、澳大利亚财长斯旺等。他们认为美元作为国际储备货币，美国有稳定币值的责任，量化宽松显得不负责任。
　　各国准备开征“热钱税”。韩国在11月18日宣布对外国投资者的国债利得征收14％预扣税；巴西、印度尼西亚、泰国等其他恢复增长的经济体也都纷纷采取“关门”措施，防止热钱流入。中国外汇管理局也宣布，将在结售汇头寸管理、联网核查等七大方面加强审查，这被外界视为是中国应对量化宽松热钱潮的重要举措。
　　前任阿根廷财政部长、现任哈佛大学教授卡瓦罗（domingo cavallo）属于对美国表示同情的新兴经济体阵营人士，11月9日他在北京表示：“美联储在多重压力下必须减少失业，这让他们没时间考虑最后结果会怎样。”
　　美国财政部长盖特纳之前也提出，各国的经常账户顺差与赤字要控制在4％以下，希望以此达到全球贸易平衡。但此举也遭到中国、德国、澳大利亚等国的强烈反对。
　　g20峰会后，各界引颈期盼能对国际经济平衡做出引导性结论的首尔公报，却对平衡各国经常账户的“互助评估程序（map, mutual assessment process）”轻描淡写:“这一评估结果还有待各国财政部长和各国央行高管的进一步核实。”等于把这一问题拖到了明年的g20法国峰会。
　　公报结果像是一张拉满的弓却忘了搭箭，全球贸易不平衡、汇率和货币政策的分歧并未有改进的出路。等待确认新兴国家升值方向的全球热钱一下子泄了气，仅仅一周之后，在亚洲国家可能加息以压抑热钱的预期下，新兴国家股市大跌，截至11月18日，香港恒生指数从本轮最高点24988点跌到23578点，跌幅6％，中国内地a股市场近期也出现连续下跌。

　　经济周期错位
　　在g20内，经常账户盈余最高的国家占gdp比例与赤字最高的国家相比，相差接近13％，美国的储蓄不足和经常账户赤字在现代世界史上前所未有
　　货币战争背后是全球经济的不平衡，经历金融危机之后，美国经济下滑，使美元作为国际通货的地位备受挑战。
　　根据美国商务部经济分析局公布的数据，美国国内生产总值（gdp）在2009年为-2.6％的负成长，今年终于缓步迈入复苏，前三季度gdp成长率分别是3％、1.7％、2％。然而失业率仍居高不下。
　　美国劳工部劳工统计局资料显示，美国失业率在金融危机前三年都控制在5％以下，金融危机后开始攀升，去年10月到12月失业率到达10％以上高峰，今年即使经济小幅度复苏，但近三个月（8月到10月） 却向上反转到9.6％。
　　同时，新兴市场国家增长恢复却迅速得多。中国gdp增速单季度恢复到10％以上，印度也从2008年的5.1％恢复至今年一季度的8.6％；巴西在今年一季度的gdp同比增长9％，同期失业率仅为6.9％，为2002年以来最低值。
　　摩根士丹利亚洲业务非执行主席罗奇(stephen roach)在首尔峰会闭幕当天公布的一份报告，则从储蓄与消费结构，分析了中国和美国之间的经济结构差异。
　　罗奇表示，美国的储蓄不足和经常账户赤字在世界现代史上前所未有。其国内消费者一直靠资产泡沫储蓄，大肆挥霍收入存款；而随着泡沫的破灭，个人消费急剧下降，政府不得不大规模增加财政赤字以挽救跌势。与此相对，中国国内储蓄率居高不下，2009年为其gdp的54％，而同期消费仅占gdp的36％。
　　从记录各国收支情况的经常账户余额中，也可以看出各国经济不平衡的情形。在g20内，经常账户盈余最高的国家沙特阿拉伯与占gdp与赤字最高的国家南非相比，相差接近13％。
　　中国人民银行前行长戴相龙形容，现在是发达国家和新兴经济体“冷热两重天”的状态，双方阵营的宏观调控背道而驰。发达国家经济发展慢，通货紧缩是主要问题，必须长时间维持低利息；而新兴经济体却必须调控通货膨胀，提高利率。
　　摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆对《财经》记者表示，双方阵营的经济周期出现错配，发达国家要驱动经济复苏，必须执行宽松的货币政策；新兴经济体较为强劲的复苏情势，又使得这些国家必须采取偏紧的货币与财政政策。发达国家的宽松货币因而对新兴经济体的货币体系带来挑战。
　　作为自由经济体代表的香港，在这种全球经济周期错位中处境尴尬。今年以来房产价格上涨47％，资产价格上涨严重。香港方面担心，在通货膨胀之后，可能是通货紧缩，后果将会非常严重。
　　瑞信证券中国研究部主管陈昌华表示，港币由于和美元挂钩，港币跟随美元而波动，经济却与中国的经济周期连动，容易有很大的资产泡沫出现，而“香港的金融政策空间几乎没有”。

　　美元投放争议
　　在美国可能继续使用量化宽松手段的预期下，美元走弱是各界共识；然而美元作为目前全球最流行的交易通货，不稳定的币值对全球交易价格容易起扰乱作用
　　在新兴经济体怒气冲天的背后，隐藏着美国国内的焦虑情绪。“印钞票没有终点。”曾经任职美联储的彼得森国际经济研究所资深研究员盖农（goseph gaghon）表示，美国不能再承担任何财政赤字了，必须坚持后续的量化宽松。
　　当世界各国指责6000亿美元量化宽松时，盖农的反应是：“6000亿美元算不了什么。如果今天美国政府宣布要把四年期国库券的利率买到零为止，那就不同了。”
　　在美国可能继续使用量化宽松手段的预期下，美元走弱是各界共识；然而美元作为目前全球最流行的交易通货，不稳定的币值对全球交易价格容易起扰乱作用。
　　沃尔克在得知量化宽松消息后，对美国媒体发表的直接反应是：“可能造成通货膨胀。”以美元定价的大宗商品必须上调价格才能呈现真实价值，新兴经济体可能随之出现“输入型通货膨胀”，世界各国因而指责美国“不负责任”。
　　在伦敦的瑞银证券高级外汇策略师余修远对《财经》记者表示：“美国已经10年没有奉行‘强势美元’政策了。这项政策不符合国情，所以不要对美国‘负责任’的态度有过多幻想。”
　　余修远认为，美国除了直接债务（美国国债），更危险的是“隐含债务”，用于社会保险、医疗照护和救助的补助将达几十万亿美元，随着人口老龄化，负担只会越来越重，财政前景并不乐观。
　　对于各国指责美国“不负责任”的说法，沃尔克在接受《财经》记者专访时显得无奈：“量化宽松就是我们企图稳定经济的表现，只有经济稳定了，币值才可能稳定。”
　　美元贬值透露出国力衰退的事实，美国国际贸易委员会前主席斯登（paula stern）分析，货币政策方面美联储已把利率降到了零，在财政上奥巴马政府则陷入政治僵局，共和党人主张减少财政支出，民主党人希望减少税收，未来的政策前景难卜，“虽然我们正在经济衰退中，但即使回到正常情况下的2％增长率，仍不能提供足够的就业机会，所以量化宽松是美联储最后的尚方宝剑。”
　　问题是，为了保证各自的利益，各国采取的利己措施，已不能真实反映全球货币的价值对比。
　　为了保证贸易顺差，以亚洲为主的新兴经济体保持低估的汇率，以利出口经济；然而出口的另一方，却是以消费为gdp主要成分的发达国家。
　　沃尔克对《财经》记者表示，包括中国在内的发展中国家，不应该再依赖以美国为销售对象的出口经济。
　　余修远认为，全球经济失衡也包括政策失衡，一边是美国的量化宽松，一边是新兴国家的市场干预；在发达和发展中国家货币政策、经常项目政策和资本项目政策参差不齐的情况下，不可能谈论平衡问题。
　　华盛顿著名智库彼得森国际经济研究所主席伯格斯坦（fred bergsten）对《财经》记者表示，他们进行过一次“基础均衡汇率”研究，将过去数年国际贸易发展与币值变动的情形纳入调查，发现欧元、日元的币值接近该国真实收支状况，然而中国内地、新加坡、香港、台湾等地的汇率有所低估，对在2002年到2007年正常经济环境下的美元，这些货币与其贸易收入相比，有25％的低估水准。
　　作为对美国贸易顺差最大、出口额最大的国家，中国的人民币币值对美元升值缓慢，也成为以美国为首的世界各国攻击的对象。
　　今年3月，美国参议院曾经催促财政部明确“中国是否是操纵汇率国家”，引发中美关系紧张。此后关于人民币应该升值的呼声经常出现。
　　瑞信证券中国研究部主管陈昌华告诉《财经》记者，如果整个金融和货币政策不完全改变，结局是“中国虽然不停地从出口里面赚钱，但是赚到钱以后，也就要不停地买一些不停贬值的东西”。
　　货币战进一步延伸到贸易战。今年9月中，奥巴马宣布对中国轮胎执行“限制关税”。中国隔天立即启动对美国汽车、肉鸡产品进口中国的反倾销审查，各界认为中美贸易战已经开打。
　　面对中美之间，以及世界各国的货币、贸易争端，标准普尔全球首席经济学家怀斯（david wyss）对《财经》记者表示，在贸易失衡得到解决或导致重大危机之前，冲突还将继续。
　　他认为，贸易顺差国正在努力保护自身顺差，特别是在目前全球经济疲软的情况下；而贸易逆差国则不能承受继续出现逆差，也正是因为目前全球经济疲软。加上石油出产国的巨额顺差，令问题雪上加霜。
　　“保护主义更值得担心。”怀斯表示，因为美国试图通过限制进口解决贸易失衡问题，欧洲可能也会跟进，贸易战可能使得各国竖起保护主义大旗。怀斯说：“我认为在任何合理的时间框架内没有解决方案。”

　　“布雷顿iii”呼声
　　布雷顿森林体系瓦解时，美国仅面临通胀压力，但今天美国却要解决增长乏力、通缩和高失业率
　　历史总是惊人的相似。怀斯和陈昌华均提到，上世纪20年代的英镑本位与1971年布雷顿森林体系的瓦解，当时的世界经济形势与今日类似。
　　1944年在美国召开的布雷顿森林会议，是全球货币制度史上第一次通过协调，达成国际储备货币的共识：会议成员国的货币与美元挂钩，美国并承诺将以等量的黄金兑换成员国所持有的美元。美元正式成为国际认可的贸易通货。
　　布雷顿森林会议之前，从19世纪开始，大不列颠帝国的商队纵横全球，英国自行将英镑与黄金挂钩，形成英镑的金本位制，直到1931年英国宣布不再兑换黄金后，英镑本位制告终。
　　当时以法国为首的国家拥有巨额顺差与价值低估货币，拥有国际通货的英国，却是巨额逆差，货币价值高估。经济的失衡“最终陷入不可持续的境地”。怀斯表示。
　　两次大战使得英国经济衰退，不再能维持与黄金挂钩的币值，国际贸易陷入紊乱，著名的“以邻为壑”政策思路崛起，各国竞相贬值货币以加强出口竞争力、降低本国赤字。
　　布雷顿森林会议后，美元作为国际通货地位确认，“二战”后的国际贸易回到稳定轨道。直到肯尼迪政府时代财政恶化，美元遇到了与英镑相同的问题。
　　陈昌华认为，目前新兴经济体对发达国家的局面，与当时日本、德国对美国的贸易状况类似，日本、德国拥有巨额贸易顺差、低估货币，而美国则是巨额贸易逆差、高估的美元。
　　在巨额逆差压力下，美元与黄金也进行了脱钩，不过与英镑当初处境不同的是，英镑体系瓦解时，美国已经在很长时间取代英国成为世界经济最强国，并保持至今。学者杜利（mrchael dooley）等人将1971年后的美元时代称为“布雷顿第二期（bretton woods Ⅱ）”。
　　全球贸易的不平衡，美国的贸易逆差过大，美元有持续贬值倾向，目前的国际局势又让人联想起布雷顿森林会议。
　　1971年推动美元与黄金脱钩的重要人物，正是时任美国财政部、主管国际货币事务的副部长沃尔克。沃尔克对《财经》记者说：“在某种意义上，现在更糟糕。”
　　在沃尔克看来，现在的美国不但有增长乏力、高失业率问题，也缺乏单一方向的解决方案。
　　“回顾历史不难发现，特里芬难题正是货币诞生一刻即面对的问题。当我们用黄金或商品货币作为标准时，如果黄金供给无法随全球流动性需求增加而增加，实体经济就会通缩。而法定纸币的问题在于我们无法保证储备货币国不会超发货币。正如经济学家所说，‘硬预算约束在哪里？’”中国银监会首席顾问、香港证监会前主席沈联涛撰文说。
　　早在2008年金融危机时，就有人开始提出“第三期布雷顿”（bretton woods iii）主张。首尔g20峰会前夕，世界银行行长佐立克（robert zoellick）11月7日在英国《金融时报》上撰文，文章题目就叫“g20必须超越第二期布雷顿（the g20 must look beyond bretton woods ii）”。佐立克提出的“一揽子储备货币”建议认为，应以美元、欧元、英镑、日元，以及资本项下开放的人民币，作为国际储备货币的新方案。
　　去年初，中国人民银行行长周小川也曾经提出“超主权货币”的概念，认为主权货币与国际储备货币间角色有所矛盾，上世纪40年代凯恩斯提出的“bancor”设想，采用30种有代表性的商品作为定值基础建立国际货币单位，比主权货币更值得参考；而现行的imf的特别提款权（sdr）具有“超主权货币”的雏形，应该获得发展。

　　如何重建货币体系？
　　尽管作为国际储备的“超主权货币”，因为各种现实困难而窒碍难行，但是超越美元的愿望还是在现实世界中开始发芽
　　各种改革国际储备货币的思路，显示出国际社会重建货币体系的期待。然而上述货币改革措施可能无法在短期内实现。
　　余修远提出一个现实问题，特别提款权目前并没有储备资产，“sdr资产的全球流动性比黄金都要少。”他认为，美国国债市场还有高达8.5兆亿美元的资产，sdr一时之间无法赶上。
　　即使建立了储备资产，还有各国的现实政治问题必须解决，王庆就认为，超主权货币是一个理想，但是必须建筑在超主权的政治共识上，然而目前全球范围内并没有这样的政治基础，甚至处在缺乏协调而相对竞争的局面。
　　怀斯也认为，要实现超主权货币，世界各国必须先把自身对货币的控制权交出， 如果不成立一家更大规模的央行，不可能推出超主权货币。怀斯说：“我不知道全球目前是否已经做好政治与经济上的准备？”
　　香港证监会前中国事务顾问、汇信资本董事总经理叶翔对《财经》记者表示，全世界使用一种货币，也会有很大问题。比如欧元区，在今天已暴露出缺陷。各国经济发展的差异，带给欧盟内成员国很大的痛苦，例如目前部分国家发生主权债务危机时，其他国家不得不施以援手。“怎么去平衡各国的经济？还是做不到。”叶翔说。
　　陈昌华提出一个实际困难，就算现在各国同意实施超主权货币，仍然要面临目前美元必须大幅贬值的事实，因为超主权货币的组成分子都必须重新估算真实货币价值，届时问题又回到今日局面，人民币不愿升值，美元希望大幅贬值，仍无法绕开目前国际货币市场的僵局。
　　尽管作为国际储备的“超主权货币”，因为各种现实困难而窒碍难行，但是超越美元的愿望还是在现实世界中开始发芽。叶翔表示，目前中国和俄罗斯已经达成协议，双边贸易可以自由选择以人民币或卢布计价结算；这类跨境贸易结算的双边协议，也正在削弱美元作为国际通货的地位。
　　王庆表示，在未来十几年内，美国作为世界最大经济体的地位仍不会改变，因此美元作为全球主要货币短时间无法被取代。
　　问题是，在美元地位不断削弱的过程中，如何实现新的平衡？目前经济增长恢复较快或顺差较大的国家，面对美国的超发货币，拒不升值以维持出口竞争力，这种局面能保持多久？
　　一种情况是，这种局面持续不改变，最后美元以突然大幅贬值的剧烈方式，重新调整全球资产价格。或者各国竞相压低本国货币估值，全球进入货币无序贬值状态。
　　从首尔g20峰会看，各国并没有采取激烈对抗的姿态，提出了避免“竞争性贬值”的倡议。
　　另外一种方式是，其他国家对美元实行渐进升值。王庆认为，缓慢升值一定要和资本账户管制结合在一起，否则会吸引更多热钱进来。显然，目前各国已经采取这种方式。
　　沈联涛表示，当标准本身不再可靠的时候，“我们要么换一个更可靠的标准，要么全球经历一场大洗牌，直到系统达到新的均衡。”

　　中美再平衡
　　在调整全球贸易不平衡方面，最主要的盈余和赤字国家是中国和美国，任何旨在推动贸易和汇率平衡的措施，都在两国之间产生更直接的影响
　　尽管首尔峰会把这次最受瞩目的“共同评估程序（map, mutual assessment process）”拖延到2011年法国峰会，美国贸易委员会前主席斯登仍然认为，各国同意让国际货币基金组织（imf）在六个月期限内，针对发达国家与新兴经济体间建立“指引性方针”，是这次首尔峰会的重大突破。各国明确赋予imf来承担经济调整的角色，同时也给予期限，不至于最后又不了了之。
　　在峰会之前，美国财政部长盖特纳已经抛出提议，希望各国能达成协议，将经常账户盈余或赤字控制在gdp的4％以内，通过拉近双方差距，让各国逐渐达成经济结构调整的目的。然而提议遭到各国反对。
　　王庆认为，主要问题在于4％对各国并不合适，所以并未达成共识。
　　美国的调整可能会很辛苦。怀斯对《财经》记者表示，美元在过去四年的疲软经济下，仍然推动贸易逆差占gdp比率下降几乎一半，“但这仍不够。”怀斯说，除非其他国家也愿意接受贸易账户平衡的原则，否则美国的自律性不见得能长久维持。
　　“有趣的是，持最强烈反对态度的国家是德国。”余修远分析，由于欧元区的经常项目顺差依靠德国、荷兰和芬兰等国的盈余来维持，一旦限制住盈余上限，减少了资金流入，欧元区长期国际收支局势只会恶化。
　　实际上，在调整全球贸易不平衡方面，最主要的盈余和赤字国家是中国和美国，任何旨在推动贸易和汇率平衡的措施，都在两国之间产生更直接的影响。
　　但出于自身经济结构调整的需要，中国方面对此并不担心，11月9日，戴相龙在北京国际金融论坛上表示，中国今年就能够达到经常账户盈余占gdp比率在4％以内，这也有利于中国经济发展，中国的目标是五年内让国际收支趋于平衡。
　　罗奇认为，在经常账户再平衡框架下，中美两国都必须反思各自的增长策略，并解决各自储蓄失衡的根本问题。
　　沃尔克在接受《财经》记者专访时，多次呼吁中国调整经济结构，认为中国应该从过高的储蓄、过大的投资，转变成较强的消费型社会。
　　在刚刚通过的中国“十二五规划建议“中，已确定将扩大内需，转变经济发展方式作为今后五年的首要任务。
　　就自身的发展脚步而言，向消费社会转型，也意味着中国必须从廉价劳动力构成的出口加工型经济体，向以中产阶级为主要支撑的消费经济社会转型，国务院总理温家宝在“关于制定‘十二五’规划建议的说明”中也提及“‘十二五’时期是全面建设小康社会的关键时期……，我国发展中不平衡、不协调、不可持续的问题必须约束。”
　　其中，温家宝所指出的“不平衡、不协调、不可持续的问题”，第二项就是“投资和消费关系失衡”。
　　中央财经大学中国经济与管理学院教授卜若柏（robert blohm）则是如此对《财经》记者比喻，“中国的问题是建设很多，但是房子没有人住，大的厂房里面没有太多的人。”向消费经济结构转型，不仅意味着促进世界经济平衡，也是中国自身经济升级的需要。■