光大证券：钢价持续低迷 建议观望西王特钢

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西王特钢
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山东最大电弧炉集成钢铁制造商

中国钢铁行业将平稳增长。cru 预期中国钢铁产量于2010-2015 年期间的年均增长率将达6.8%。相比之下，同期世界其它地区钢铁产量的年均增长率预期仅为4.3%。另一方面，预期于同期间合金钢产量的增长率将达9.5%，高于整体类别增长率。

山东省最大的设计电弧炉产能，专注于特种钢生产。公司拥有山东省最大的年设计电弧炉产能合共约100 万吨。自09 年电弧炉营运起，公司迅速扩大特种钢生产，并从纯普通钢生产商有效过渡为专注于特种钢生产的钢铁制造商。由高利润特种钢产品产生的收益百分比由2010 年的7.8%增加至截至2011 年的41.7%。于2011 年6 月获山东省经济和信息化委员会认可为其“十二五发展规划”中特种钢产品方面于山东省领先的特种钢生产商之一。

具竞争力的成本优势。公司致力通过进行升级生产设施与设备、优化生产工艺及提升技术知识等多种措施来不断提高产能及利用率。例如：公司获认可为山东省滨州市的大型工业电力用户，而根据山东省政府颁布的电价政策，公司可以约每度人民币0.56 元的价格购买国家电网所供应的电力，属市场价格(每度人民币0.56-0.69 元)范围的下限。

建立客户及供货商关系的强大能力。于2011 年9 月30 日，公司的珠宝零售点数目为1,421 个，钟表零售点则有85 个。1,053 个自营零售点中有862 个以专柜形式经营。而自营及加盟零售点均策略性地设于人流畅旺的热门购物区，因而有效地以最大限度提升公司的曝光率及品牌知名度。公司拥有453个加盟零售点，由超过150 名加盟商经营。

具竞争优势的策略位置。公司经营的生产设施位于山东省邹平县，连接铁路、公路及水路交通便利，提高了供货商向公司运输原材料及公司向客户运输产品的效率，减低运输成本。

钢价持续低迷，建议观望。尽管中国钢铁市场的竞争非常激烈，公司收益及盈利仍然大幅增长，2008-2010 年的收益及盈利复合年增长率分别为18.2%及118.7%，其中一个主要原因是同期的毛利率由3.3%大升至11.2%，这是因为公司透过内部生产钢坯达致改变产品组合及改善成本架构。透过提高高附加值产品于产品组合中的比例，令利润率得以改善。然而，公司的利润率受多项因素影响，钢铁行业在去年下半年形势急转直下，如行业龙头鞍钢(347)早前因第4 季钢材价格大幅下滑发出盈警，全年业绩因此受累由盈转亏。

根据招股书数据，公司估计若产品整体平均售价于2010 年下跌10%，假设影响毛利率的其它因素维持不变，仅能保持约1%毛利率的盈利(公司2010 年的毛利率为11.2%)。

公司的盈利对产品平均售价的敏感度甚高，考虑到钢材价格于去年第四季开始大幅下滑，现时价格仍处于低水平，虽然公司以较低市盈率招股(预期11 年市盈率为4.7-6 倍)，但可能仍未充份反映钢材价格持续低迷对其今年盈利造成的负面影响。建议观望