什么是次级抵押贷款

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国际清算银行的统计是:2007年第一季度发行了2500亿美元的cdo，2005年全年是2490亿美元，2004年全年是1570亿美元。

    “合成cdo”: 高纯度浓缩型毒垃圾
    在某些情况下, 投资银行出于“职业道德”和增强投资人信心的广告目的, 自己手中也会保留一些“浓缩型毒垃圾”。为了使这部分剧毒资产也能创造出经济效益, 绝顶聪明的投资银行家们又想出一条妙计。

    前面我们提到华尔街的一贯思路就是只要有未来的现金流, 就要想办法做成证券。现在, 投行们手中的“浓缩型毒垃圾”资产尚未出现严重的违约问题, 每月的利息收益还算稳定. 但未来很有可能会出现风险。怎么办呢? 他们需要为这种不妙的前景找条出路, 为将来的违约可能买一份保险, 这就是信用违约掉期(cds, credit default swap)。

    在推出这样一种产品之前, 投行们首先需要创造一种理论体系来解释其合理性, 他们将cdo的利息收入分解成两个独立的模块, 一个是资金使用成本, 另一个是违约风险成本. 现在需要将违约风险模块转嫁到别人身上, 为此需要支付一定的成本。

    如果有投资人愿意承担cdo违约风险, 那他将得到投行们的分期支付的违约保险金, 对于投资人来说, 这种分期支付的保险金现金流与普通债券的现金流看起来没有什么不同. 这就是cds合约的主要内容. 在这个过程中, 承担风险的投资人并不需要出任何资金, 也不需要与被保险的资产有任何关系, 他只需要承担cdo潜在的违约风险, 就可以得到一笔分期支付的保险金. 由于信息不对称, 普通投资人对违约风险的判断不如投行们更准确, 所以很多人被表面的回报所吸引而忽视了潜在的风险。

    这时候, 虽然“浓缩型毒垃圾”在理论上还留在了投行的手里, 但其违约风险已经被转嫁给了别人. 投行既得了面子, 又得了里子。

    本来到此为止投行已经“功德圆满”了, 但人的贪婪本性是没有止境的, 只要还没出事, 游戏就还会用更加惊险的形式进行下去。

    2005年5月, 一群华尔街和伦敦金融城的“超级金融天才们”终于“研制成功”一种基于信用违约掉期(cds)之上的新的产品:“合成cdo”(synthetic cdo)这种 “高纯度浓缩型毒垃圾”资产. 投资银行家们的天才思路是, 将付给cds对家的违约保险金现金流集成起来, 再次按照风险系数分装在不同的礼品盒中, 再次去敲穆迪和标普们的大门. 穆迪们沉思良久, 深觉不妥. 拿不到评级一切都是空谈. 这可愁坏了投资银行家们。

    雷曼兄弟公司是“合成cdo”领域中的当世顶尖高手,它麾下的“金融科学家”们于2006年6月破解了“高纯度浓缩型毒垃圾”中最有毒的“普通品合成cdo”(equity tranche)的资产评级这一世界性难题. 他们的“创新”在于将“普通品合成cdo”资产所产生的现金流蓄积成一个备用的“资金池”, 一旦出现违约情况, 后备的“资金池”将启动供应“现金流”的紧急功能, 这个中看不中用的办法对“普通品合成cdo”起到了信用加强的作用. 终于, 穆迪们对这一“高纯度浓缩型毒垃圾”给出了aaa的评级。

    “合成cdo”投资的吸引力达到了登峰造极的程度, 它是如此光彩迷人, 任何投资者都会有天使降临人间一般的错觉. 想想看, 以前投资cdo债券, 为了得到现金流, 你必须真金白银地投钱进去, 而且必须承担可能出现的投资风险。现在你的钱可以不动, 仍然放在股市里或其它地方为你继续创造财富, 你只要承担一些风险就会得到稳定的现金流。比起cds来说, 这是一个更有吸引力的选择, 因为这个投资产品得到了穆迪和标普们aaa的评级。

    不用出钱就能得到稳定的现金流, 而且风险极小, 因为它们是aaa级别的“合成cdo”产品. 结果不难想象, 大批政府托管基金, 养老基金, 教育基金, 保险基金经理们, 还有大量的外国基金踊跃加入, 在不动用他们基金一分钱的情况下, 增加了整个基金的收益, 当然还有他们自己的高额奖金。

    除了大型基金是“合成cdo”的重要买主之外, 投资银行们还看中了酷爱高风险高回报的对冲基金, 他们为对冲基金量身定制了一种“零息债券”(zero coupon)的“合成cdo”产品。它与其它“合成cdo”最大的区别在于, 其它产品不需要投入资金就可以得到现金流, 但致命的缺点是必须全时限地承担所有风险, 这就有赔光全部投资的可能性. 而“零息债券”型产品则是投入票面价值的一部分资金, 而且没有现金流收益, 但是等cdo时限一到, 将可得到全部足额的票面价值, 但要除掉违约损失和费用。这种本质上类似期权的产品将最大风险来个“先说断,后不乱”, 对冲基金最多输掉开始投入的一部分资金, 但万一没有出现违约, 那可就赚大发了, 这个“万一”的美好憧憬对对冲基金实在是无法抵御的. 投行当然是洞悉了对冲基金经理的内心活动,才能设计出如此“体贴入微”的产品, 投行的角色就是刺激和利用对方的贪婪,自己却几乎永远立于不败之地, 而对冲基金就得看自己的运气了。

    华尔街金融创新的想象力似乎是没有尽头的, 除了cdo, cds, 合成cdo, 他们还发明出基于cdo之上的“cdo平方”(cdo^2), “cdo立方”(cdo^3), “cdo的n次方”(cdo^n)等新产品。

    fitch的统计显示, 2006年信用类衍生市场达到了50万亿美元的惊人规模. 从2003年到2006年, 这个市场爆炸性地成长了15倍! 目前, 对冲基金已经成为信用类衍生市场的主力, 独占60%的份额。

    另外, bis统计显示2006年第四季度新发行了920亿美元的“合成cdo”, 2007年第一季度发行量为1210亿美元的“合成cdo”, 对冲基金占了33%的市场份额。谁是这个高纯度浓缩型毒垃圾市场的主力呢? 令人惊讶的结果表明是包括养老保险基金和外国投资人在内的“保守型基金”, 而且这些资金居然是集中投在“合成cdo”之中最有毒的“普通品合成cdo”之中。

    资产评级公司: 欺诈的同谋
    在所有的次级贷款mbs债券中, 大约有75%得到了aaa的评级, 10%得了aa, 另外8%得了a, 仅有7%被评为bbb或更低。而实际情况是,2006年第四季度次级贷款违约率达到了14.44%, 今年第一季度更增加到15.75%. 随着接近今明两年2万亿美元的利率重设所必然造成的规模空前的“月供惊魂”, 次级和alt-a贷款市场必将出现更高比率的违约. 从2006年底到现在, 已经有100多家次级贷款机构被迫关门。这仅仅是个开始. 美国抵押银行家协会近日公布的调查报告显示, 最终将可能有20%的次级贷款进入拍卖程序, 220万人失去他们的房屋。
    被穆迪、标准普尔等资产评级公司严重误导的各类大型基金投资人, 以及监管部门纷纷将评级公司告上法庭. 2007年7月5日, 美国第三大退休基金 ╟ 俄亥俄警察与消防退休基金(ohio police & fire pension fund)严重亏损的消息爆光, 它的投资中有7%投在了mbs市场上. 俄亥俄州的检察官马克.德安(marc dann)怒斥 “这些评级公司在每笔次级贷款mbs生成的评级中都大赚其钱. 他们持续给这些(资产毒垃圾)aaa的评级, 所以他们实际上是这些欺诈的同谋。”

    对此, 穆迪反驳道,简直荒谬. “我们的意见是客观的,而且没有强迫大家去买和卖.” 穆迪的逻辑是, 就像影评家一样, 我们称赞“满城都是黄金甲”并不意味着强迫你去买票看这部电影. 换句话说,我们只是说说, 你们别当真啊. 当不透明的产品而言, 市场信赖并依靠评级公司的评价, 怎可一推六二五,完全不认账呢? 再说, 如果没有aaa这样的评级, 大型退休基金, 保险基金, 教育基金, 政府托管基金, 外国机构投资基金又怎会大量认购呢?
一切都建立在aaa的评级基础之上, 要是这个评级有问题, 这些基金所涉及的数千亿美元的投资组合也就危在旦夕了。

    其实, 资产评级推动着所有的游戏环节。

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贝尔斯登掀开的只是序幕
    最近, 华尔街五大投行之一的贝尔斯登旗下从事次级房贷的两只对冲基金出现巨额亏损。high-grade基金在2007年前四个月下跌5%，而同期enhanced leverage基金下跌约23%。由于这两只基金都亏损促使追缴保证金和投资者赎回情况发生。

    贝尔斯登在这两只基金的投资不过4000万美元，从公司外部筹集的资金则超过了5亿美元。利用财务杠杆，两只基金举债90亿美元，并控制了超过200亿美元的投资，大多为次级抵押贷款支持债券构成的资产毒垃圾cdo。

    其实, 在贝尔斯登出事之前, 就有许多投资者和监管部门开始调查投资银行和对冲基金持有资产的定价问题. “金融会计标准协会”(financial accounting standard board)开始要求必须以“公平价格”计算资产“退出价格”(exit price)而不是“进入价格” (enter price)。所谓“退出价格”就是出售资产的市场价格, 而目前投行和对冲基金则普遍使用的价格是内部设计的数学公式化“推算”出来的. 由于cdo交易极为罕见, 所以非常缺乏可靠的市场价格信息。投资人向5个中间商询问cdo报价, 很可能得到5种不同的价格。华尔街有意保持该市场的不透明, 以赚取高额的手续费。

    当大家有钱赚的时候, 自然是皆大欢喜, 一旦出事, 则争相夺路而逃. 此时, 西方社会平常的谦谦君子将撕下各种伪装.贝尔斯登与美林的关系就是如此。

    贝尔斯通的两大对冲基金据报道是在“次级mbs市场上押错了宝导致巨额亏损”, 正确是解读应该是它们在高纯度浓缩型毒垃圾“合成cdo”中扮演了不幸承受违约风险的一方而“站在了历史错误的一边”, 而转嫁风险的一方也许就是包括它的本家在内的投资银行们。截至今年3月31日，贝尔斯登的两只基金控制的资产还高达200亿美元以上, 7月初两只基金的资产已缩水20％左右。由此，这些基金的债权人也纷纷谋求撤资。

    最大债权人之一的美林公司在反复讨债不果的情况下急火攻心方寸大乱, 悍然宣布将开始拍卖贝尔斯通基金持有的超过8亿美元的贷款抵押债券。之前美林曾表示，在贝尔斯登的对冲基金宣布调整资本结构的计划之前，不会出售这些资产。几天后美林拒绝了贝尔斯登提出的重组方案。贝尔斯登又提出增资15亿美元的紧急计划，但并未得到债权人的认可。美林准备先出售常规证券，然后还计划出售相关的衍生产品。同时，高盛、摩根大通和美国银行等据称也赎回了相应的基金份额。

    让所有人惊慌的是, 公开的拍卖上只有1/4的债券有人询价, 而且价格仅为票面价值的85%到90%. 这可是贝尔斯通基金最精华的aaa评级部分了, 如果连这些优质资产都要亏15%以上的话, 再想到其它根本没有人问津的bbb-以下的毒垃圾cdo简直就魂飞魄散, 整个亏损规模将不堪设想。

    严酷的现实惊醒了贝尔斯通, 也震动了整个华尔街. 要知道, 价值7500亿美元的cdo们正作为抵押品呆在商业银行的资产负债表上. 他们目前的伎俩就是将这些cdo资产转移到表外资产(off balance sheet)上, 因为在这里这些cdo能够以内部数学模型计算价格, 而不必采用市场价格。

    华尔街的银行家们此时只有一个信念, 决不能在市场上公开拍卖! 因为这将把cdo的真实价格暴露在光天化日之下, 人们将会看到这些泡沫资产的实际价格非但不是财务报表公布的120%或150%, 而很可能是50%甚至30%. 一旦市场价格被爆光,那么所有投资于cdo市场的各类大小基金都将不得不重新审核它们的资产账目, 巨额亏损将再也难以掩盖, 横扫整个世界金融市场的空前风暴必然降临。

    到7月19日, 贝尔斯通的两个下属对冲基金已经“没有什么价值残留了”。

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资产毒垃圾是谁的风险?
    究竟谁持有资产毒垃圾呢? 这是一个华尔街非常敏感的问题. 据估计到2006年底, 对冲基金手上持有10%, 退休基金持有18%, 保险公司持有19%, 资产管理公司有22% 当然还有外国投资者. 他们也是mbs, cds和cdo市场的生力军. 2003年以来, 外资金融机构在中国“隆重推出”的各种“结构性投资产品”中有多少被这些“资产毒垃圾”所污染, 恐怕只有天知道了.

    国际清算银行最近警告称：“美国次级抵押贷款市场的问题愈发凸显，但还不清楚这些问题会如何渗透到整个信贷市场。” 这个“还不清楚”是否是暗示cdo市场可能崩盘? 次级贷款和alt-a贷款以及建筑在其之上的cdo、cds与合成cdo的总规模至少在3万亿美元以上. 难怪近来国际清算银行强烈警告世界可能会面临20世纪30年代大萧条. 该行还认为，今后几个月全球的信贷领域的景气周期将发生趋势性的转变。

    从美联储官员的言论来看，政策制定者并不认同金融市场对于次级贷款市场的担忧,并不预期其影响将在经济中蔓延。伯南克曾于2月底表示，次级贷款是个很关键的问题，但没有迹象表明正在向主要贷款市场蔓延，整体市场似乎依然健康。随后无论投资者还是官员们，都对次级贷款危机扩散的潜在风险避而不谈。

    回避问题并不能消除问题, 人民在现实生活中不断地触摸到了即将来临的危机.

    如果政府托管的各类基金在资产抵押市场中损失惨重, 后果就是老百姓每天都可能面对3000美元的交通罚单. 如果养老基金损失了, 最终大家只有延长退休年龄. 要是保险公司赔了呢, 各种保险费用就会上涨.

    总之, 华尔街的金融创新的规律是, 赢了银行家拿天文数字的奖金, 输了是纳税人和外国人埋单. 而无论输赢, 在“金融创新过程”中被银行系统反复、循环和高倍抵押的债务所创造出的巨额债务货币及通货膨胀这一必然后果, 则悄悄地重新瓜分着全世界人民创造出来的财富. 难怪这个世界贫富分化会越来越严重, 也就难怪这个世界会越来越不和谐.

    外汇投资公司: 要不要帮华尔街救火?
    由次级按揭贷款内爆引着的大火已经蔓延到资产毒垃圾cdo这个纸糊的大厦之上了, 在火烧眉毛的时候, 满头大汗的美国住房与城市发展部部长阿方索·杰克逊于7月13日从消防第一线赶到北京. 喘息未定的部长大人避而不谈火灾灾情, 而是极度真诚地为中国多余的美元出路献计献策.

    部长先生先是大夸中国朋友够意思, 从2003年到2006年短短3年的时间, 中国投资者持有的美国mbs债券总额就由不足30亿美元狂涨了30多倍, 到现在拥有了1070亿美元, 中国投资者比任何其他国家的投资者持有的美国按揭抵押债券都多。然后部长先生又热忱地期待中国朋友进一步慷慨解囊, 继续将友谊的热度推向新的高峰. 他还特别指出, “对中国来说，这是一笔划算的投资，在信用风险相同的情况下，按揭抵押债券比传统的美国政府债券回报更高。” 只是不知这个 “信用风险相同”是不是指穆迪们开出的, 正被人告上法庭的aaa评级呢?

    中国今后大概不能再实心实意地迷信穆迪们的评级了, 对于华尔街投资银行的如簧巧舌恐怕也需要 “听其言, 观其行”. 外汇投资公司可能需要加强一下资产选择甄别的工作, 并且在委托国际资产管理公司进行投资之后, 需要进行全程密切监督.

    对于外汇投资公司而言, 问题的关键在于现在要不要帮华尔街去救火. 以现在火势蔓延的速度而言, 如果投进次级mbs或cdo市场的话, 这些钱恐怕会凶多吉少, 舍己救人, 被华尔街追封为“烈士”, 到底是否合算? 当然, 有时侯不能只算经济账, 如果其它方面能够获得实实在在的重大国家利益补偿, 必要的利益交换也是可以考虑的, 不过补贴就要补在明处.毕竟现在船就翻对大家都没有好处.

阿杜

引用：

tanycom 发表于 2007-8-13 12:41
资产毒垃圾是谁的风险?
究竟谁持有资产毒垃圾呢? 这是一个华尔街非常敏感的问题. 据估计到2006年底, 对冲基金手上持有10%, 退休基金持有18%, 保险公司持有19%, 资产管理公司有22% 当然还有外国投资者. 他们也是...

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