.“定向降准”非货币政策转向 债券收益率难现趋势性下行

债券收益率胶着震荡。8月底以来，随着广义货币供给增速的连续下降，市场有分析指出央行或采取“降准”的措施以防范宏观流动性趋紧的风险，且不论支持央行重启降准的逻辑是否成立，从9月18日当周以来有金融机构开始买入30年期长期利率债的行为即表明投资者“博弈央行政策宽松”偏向于乐观的心态。在货币政策预期摇摆不定之时，9月27日国务院常务会议决定：采取减税、定向降准等手段，激励金融机构进一步加大对小微企业的支持，以加大对小微企业发展的财政金融支持力度，特别是推动缓解融资难、融资贵问题。恰似“久旱逢甘露”，“定向降准”的讯号不啻酝酿一个季度之久的市场看多情绪集中宣泄的突破口，然而冷静思之，国务院继2014年12月16日之后再次提及“定向降准”，仅仅是从预期方面巩固了投资者博弈货币政策边际宽松的信心，但是就启动债券收益率持续性下行的实际影响而言，本次“定向降准”意义不大。

原因之一在于“定向降准”并非全面降准的预演，也并非货币政策重新转向宽松的信号。考量货币政策基调的切换，当前货币政策框架已经日益从“外生性”转化为“内生性”，突出表现即是央行明确了广义货币供给变量可操作性、可预测性和稳定性下降，在此状态下，尽管广义货币供给增速连续下降，但是却并不意味着宏观流动性在收紧，作为更广泛体现融资需求变动的社会融资总量，社融增速始终维持在高位证明信用创造和广义流动性在“基础货币紧缩”的背景下保持扩张的趋势。我们认为，全面降准的条件仍然是外汇占款流出或内生原因导致基础货币收紧，引致宏观流动性总量收紧。此时通过全面降低存款准备金率以释放近似于零成本的基础货币以补给宏观流动性，是货币政策“稳健中性”运行的体现，然而在当前因过去两个季度人民币汇率升值导致跨境资金流动趋于稳定、外汇占款降幅收窄的外部环境趋稳的条件下，货币政策转向宽松的效用并不大，反倒有可能导致过去两年的时间里央行通过着意制造“基础货币短缺”进而约束商业银行等金融机构“加杠杆”行为的努力付之东流。在宏观流动性总量稳定甚至信用扩张的情况下，央行无视银行超储率持续维持在低位的事实而只是通过OMO、MLF等结构性货币政策工具投放“有价格”的流动性，间接抬升了商业银行基础货币的可得性成本，从而控制了商业银行等金融机构的加杠杆成本。从2016年三季度以来至今，央行这种制造流动性结构性紧张的政策举措收到了较好的调控效果，金融机构加杠杆的行为被抑制，但信贷配置及增速却维持在合意的水平。一旦此时央行转向全面降准或其他宽松，低成本流动性的投放无疑会刺激金融机构加杠杆的热情，如此则有悖于防范金融系统性风险的金融工作总要求。因此，面对国务院常务会议的决定，市场的焦点在于“定向降准”这一久违的货币政策宽松的信号用词，但却往往忽略其特定的语境：针对小微企业融资支持的定向降准，不意味着央行货币政策会在短期内转向。

原因之二是“定向降准”并不能解决当前流动性结构性紧张的核心矛盾。央行在宏观流动性总量稳定的情况下通过提高金融机构可得性资金的成本抑制其加杠杆的行为，形成了央行和商业银行之间、商业银行和非银金融机构之间流动性分层机制上制造“基础货币短缺”的“流动性结构性紧张”状态。市场在流动性饥渴的状态下往往将焦点迅速集中于“定向降准”这一讯号而忽略其特定的语境——针对小微企业的精准信贷投放，一如上半年人民币信贷增速维持高位的情况下金融机构之间负债成本居高不下一样，对于饥渴度更高的非银金融机构和商业银行之间的流动性层次，“定向降准”的改善作用微乎其微，而若金融机构流动性短缺状态不能从根本上解决，“放心大胆”配置债券的需求就始终被从紧的预期所抑制，债券收益率缺乏需求支撑则难现趋势性下行的行情。

综上所述，央行货币政策框架在过去两年已经渐渐从“货币供给外生性控制”转向“利率外生性控制”，通过制造流动性结构性紧张的“基础货币短缺”有利于央行维持货币政策的独立性和可操作性，此时全面放松货币政策或导致过去的努力前功尽弃，然而流动性结构性矛盾却是制约债券收益率下行的核心矛盾，基于此，此次“定向降准”难以开启债券收益率下行趋势，须谨慎对待货币政策的边际信号。