【转贴】为什么套保在中国不受待见

冷枫

套保在中国不受待见也不是一天两天的事情，尤其是这一年多来，商品期货疯狂上涨，空方套保盘格外的痛苦，现货商们要么硬着头皮追保要么被强平，左右不是人。

期货的本源就是套期保值，19世纪的芝加哥农民辛苦农作，但环境经常不配合，农民手上的农产品往往还没卖出去价格就跌去不少，时间长了这一来二去觉得很是受伤。

这时候有聪明人跳出来说不然咱签个远期协议把价格先定了，回头再交货吧，结果风险就这样解决了。到后来，协议上的商品越来越多越来越标准化，慢慢就出现了集中交易的期货市场。

简单说，期货套保对冲的是现货在一买一卖之间的价格波动风险。如果一买一卖两端都有波动，那就是双向敞口，如果一端有波动另一端没波动，那就是单向敞口。

现货商之所以套保原因就是对价格波动的无可奈何，如果你把一买一卖的价格都定好了，那按期交货就行了，实际上没有套保的需要。有定价权的企业也无所谓，像那三桶油，不管市场涨跌我都能按照自己的价格来卖出，那套不套保都影响不大。

不管是买进套保还是卖出套保，套保理论上应该是个闭环，有多有空。赌单边的都不算，当然你中间可以择时择量放敞口，但这也得有个度，要尽可能的与现货经营相匹配。

以上，就是理论界的套期保值，但实际操作中，套保到了中国经常跑偏，这时就不能教条式的照搬方向相反、数量相等，要充分考虑中国特色市场环境和企业对套保的理解。要做套保，先充分考虑好以下几个问题。

1、加工利润经常为负

理论上套保是一买一卖完全对冲，从而回避风险锁定利润。这书上说的当然很好，但前几年大宗商品普遍产能过剩，尤其是产业链跨境的品种，经常性出现价格倒挂，企业生产一吨亏一吨，现货商在现货领域长期稳定亏钱。

想象一下，如果现货加工利润长期为负，成本价始终高于市场价，这种行情中你再怎么想教科书式套保都没机会。

这种情况你只有两种选择，要么咬咬牙亏着卖，尽可能做到比竞争对手少亏，要么就是留着先不卖，等涨到有利润了再出手，但这时候敞口就来了。

2、期货长期对现货贴水

按理说，由于有持仓成本，期货价格应该要高于现货价格形成升水，但实际上，近几年很多期货品种稳定贴水，空头一进场就先亏基差。

正向市场不常出现，倒是反向市场经常出现，这情况你就说怎么办吧。

为了锁定价格，很多企业不想做也得硬着头皮做，这时候虽然大趋势你是锁定的，但基差风险怎么着也回避不了了，一不小心赶上基差扩大两头亏钱也是很正常的事情。

不过，事情分两面看，期货贴水对空头套保是不利，但反过来看，对多头套保倒是很有利，除了正常锁定价格之外，多头还能享受到远期贴水形成天然的安全边际。

3、保证金风险巨大

企业参与期货套保需要投入保证金，一旦出现保证金不足马上就要追加。但你也知道，中国企业是普遍的负债率高，资金时刻是绷紧的。

传统套保理论是说一边亏钱由另一边赚钱的补贴，但它没说现货端的盈利是难以立刻变现的，而期货端的保证金追加往往就一天时间，赶上行情波动剧烈还要求马上追加，你要保证金补不上就等着被强平。

套保商为什么经常会被投机客阻击损失惨重，往往就倒在资金上。

4、企业不接受期货端亏损

按书上说，套保是期货与现货的相反操作，总有一方是对的。但在很多企业看来，套保只有一种时机是对的，就是期货端赚钱，那意味着现货亏钱，这种情况不套保确实难受。

但反过来看，如果期货端是亏损的，那说明不做套保是对的，钱少挣了，企业当然不乐意干了。

这想法其实也没错，就好像你在3000点买股票，涨到3500点做空股指套保，尽管你确实是锁定了500点利润，但要是这行情涨到5000点你肯定不痛快，大骂自己不该自做聪明在3500点套保。

回避风险换个说法就是回避利润，你能乐意？这不可能。

在中国，不管是现货商、投机商，还是个体户，赢家往往靠的就是一个赌字。而套保本质上是不赌，那能有市场才怪。

不管你愿不愿意接受，期货市场走到现在，咱中国式套保还真得加入投机成分，按现代套保理论那叫择时套保，得看着趋势进场。

5、企业财务难处理

套保其实不复杂，但很多人自己把它绕晕了。见过不少企业在期货上挣钱亏钱，但老板高管财务真心不懂怎么做账。

即便真做清楚账，你还得会说，要能给税务、海关、银行和各种上级机构解释清楚这钱在期货上怎么挣的怎么亏的。

赶上拎不清的主，你扯半天还会被定位为投机，搞不好还把实业给耽误，这时你宁可一头撞豆腐上也不碰期货了。

6、期货公司不专业

作为应该是提供专业套保服务的机构，期货公司是很普遍的不专业，几百号人的公司往往找不出来一两个真正懂套保的。

业务口说不清楚也就算了，有些连支持部门的都没几个懂，基本都是几个过气概念来回绕，功利一点的还会把你往频繁交易的路子上引导，这企业能不在期货上摔跟头。

见过不少期货公司第一次见企业就带了一份数量相等方向相反的模板方案，企业都不知道是该哭还是该笑，这行业要都这么简单就没那么多人亏钱了。

以上，就是套保在中国不受待见的几大原因，有市场原因，也有企业主观原因。或者还有，我没搞清楚而已。不管怎样，经是好经，只是暂时念歪了，期货在中国还是任重道远。

冷枫

书本上的理论知识与实际应用常常有较大差距。看书时觉得逻辑很严密的理论，到了现实中往往派不上用场。

　　期货市场在这方面的例子不少。

　　比如说套期保值，教科书也好，各种期货机构编写的宣传册也好，都有不少企业利用期货市场进行套期保值的操作案例，演示的效果十分理想。

　　而一旦到了实际操作中，就会发现完全不是那么回事。

　　教科书和宣传册对期货市场、企业需求进行了过度简化的假设，结果导致理论很丰满，现实很骨感。

　　企业在利用期货进行套期保值中遇到的障碍，可以概括为以下几项问题：

　　增值税问题

　　理论上，在期货上套期保值应该是数量相等、方向相反。比如100吨铜库存，要在期货市场做空100吨进行保值操作。但增值税的存在，使得套期保值操作复杂起来。

　　比如你在铜价40000元时买入100吨铜，并在期货市场做空套保。

　　之后，铜价上涨到50000元，你平仓期货空头并在现货市场销售货物。

　　此时，你的期货账户会发生100吨×（50000-40000）元=100万元的亏损。现货销售表面上产生100吨×（50000-40000）元=100万元的利润，

　　但这100万元的销售利润要缴纳16%的增值税（新税率，原17%），即实际利润只有84万元。两边相加，会发现实际产生了16万元的亏损。

　　或许有朋友说，你可以做空84吨来套保嘛！这样一来，现货销售扣税后利润为84万，而期货账户也亏损84万，盈亏相抵，套保效果很不错嘛。

　　但是，按照扣税后的数量进行套保，如果将来要发生交割，你84吨的期货空头持仓如何实现卖出交割100吨的货物呢？

　　即便你不去期货交割，还是通过现货市场销售，那么当铜价向相反方向波动时就会出现问题。

　　比如，铜价从40000元跌到30000元，此时你期货账户盈利只有84吨×（40000-30000）元=84万元，而现货亏损为100吨×（40000-30000）元=100万.

　　虽然这100万元的现货亏损中有16万元会以增值税抵扣项形式（类似于税务局欠了你16万元）留在公司账面上，但公司的现金流是硬生生少了16万元。

　　而且，这个抵扣项何时能抵扣回来也是未知数啊。

　　芝加哥、伦敦这些地方是没有增值税的，所以期货理论形成过程中没人考虑增值税因素对套期保值效果的影响，所以把这套理论和操作直接搬回国内就有些水土不服了！

　　基差问题

　　基差就是现货市场和期货市场的价格差，缘于期货价格与现货价格的不一致或波动的不同步，这也导致套期保值不会发挥100%的价格保护效果。

　　比如，现货升水100时，你买入一批铜并在期货上做空套保；当你出售该批铜时，现货升水变为0，意味着你套期保值产生了100元的亏损偏差。

　　当然，相对于50000元的铜，套期保值的偏差才100元而已，也不过分嘛！

　　那咱们换一个例子。

　　比如，当前锌现货相对1810合约升水约500多，你买入一批锌并在1810合约上做空套保。随着1810合约逐步临近交割，期现价格逐步趋于一致，当你在10月中旬卖出货物时，会发现居然产生了500元左右的套保亏损，这个亏损幅度就有些让人难以承受了，何况还没算上各种仓储、交易和资金成本。

　　市场结构问题

　　市场结构问题，在某种程度上就是基差问题在时间上和幅度上的延伸。

　　期货市场经常出现contango或back结构，从而影响库存商品的套期保值效果，当contango或back结构幅度较深时，可能会严重影响套期保值效果，甚至不如直接放弃保值。

　　比如当下的锌期货市场，back结构幅度较深，1809合约与1810合约、1810合约与1811合约之间均有500多点的价差幅度。

　　假设现货价格一年内保持不变，某企业对一批锌库存进行套期保值，如果依次按时间不断移仓，即9月中旬将空头头寸移仓到1810合约，10月中旬将空头头寸移仓到1811合约……

　　你会发现，一年下来套期保值反而产生6000-7000元/吨的亏损，这还没有算上其他成本。考虑到锌价才2万元出头，

　　这样的套保操作却造成了近三分之一的价格损失，那还是不套保的好。

　　期货合约不连续问题

　　与海外市场相比，国内期货市场不够成熟，其中一项重要表现就是期货合约不连续：

　　除金属期货外，大多数国内商品期货只有1、5、9三个活跃合约，螺纹是1、5、10月三个活跃合约。

　　众多月份合约的缺失或者不活跃，导致企业在套期保值的时候选择太少，操作的期货合约与现货买卖时间不匹配，从而严重影响套期保值的效果。

　　拿螺纹钢来说，5月中旬之后，各企业客户就只能在10月合约上进行套期保值。

　　时间上的不匹配，交割环节的缺失，必然导致期现价格失去回归一致的基础。

　　因此，用10月份期货合约为6、7、8、9月的现货购销做套期保值，其效果可想而知。

　　期货价格过度波动问题

　　说起来，期货市场的初衷是为了企业套期保值、转移风险，但现实却是投机资本占据了市场的主导权。

　　尤其是离交割期较远的期货合约，脱离了现货交割的束缚，其价格在投机资本的操纵下上天入地，无所不能，而企业按照自身经营节奏和产业层面供需进行套期保值操作，就极容易被期货价格的过度波动伤害。

　　如2016年3月，当螺纹钢期货价格到2300元时，前两年亏损严重的钢厂迎来了利润丰厚的大好时机，赶紧大举进场做空、锁定生产利润。

　　没想到的是，在不到一个月时间内期货价格飙升到2900上方，很多钢厂期货账户浮亏严重，据说某钢厂光保证金就追加了3个多亿。

　　在当时资金紧张、采购原材料维持开工都困难的时候，钢厂却因期货套保而耗费数亿资金。

　　而类似的情况，在铜、锌、镍、PTA等多种商品期货上屡见不鲜。

　　期货价格的这种短期内过度波动，不仅严重影响了企业的正常生产和资金使用，极端情况下还会导致套期保值账户爆仓。

　　这些企业涉足期货市场的初衷是为了规避价格风险，结果却遭受重大亏损，也使得众多企业对期货市场畏之如虎。

　　定价机制转化问题

　　书本上的案例操作，是对企业的保值要求做了极度的简化。但现实中，产业链之间的产品定价机制多种多样，因而企业保值需求也千变万化。

　　比如，很多企业的产品价格是采用“当天原材料均价+加工费”形式确定，企业如何保证自己能以当天的均价购进原材料呢？

　　不少上游企业按照周均价、月均价方式销售产品，如钢厂经常是按照协议数量供货给贸易商或下游企业，下月初才确定上个月的合同结算价格，那么贸易商和下游企业如何进行套期保值，以锁定自身的价格风险？

　　某企业一次性接到相当于其一个月生产量的订单，并按照“当天原材料均价+加工费”形式锁定销售价格，而企业没有足够资金也不可能一次性备足库存，则该如何管理其原材料价格上涨风险？按照书本所说，应该在期货市场上做多，并每天采购原材料、平仓期货多头，可行吗？

　　又比如，该企业一次性接到相当于其一个月生产量的订单，并锁定销售价格后，其原材料却要按照月均价与上游企业结算，则企业又该如何保值？

　　……

　　企业有太多个性化的实际需求，绝非书本上那些简单招式就能应付的了。

　　企业人才配备问题

　　前面林林总总说了那么多的问题，难道就没有好的解决办法吗？

　　当然有！

　　有聪明的读者就想到了，比如找个像本人这样的专业人才不就能搞定了？

　　是的，能搞定。

　　问题是，人才很贵的，你养得起吗？

　　如果是江铜、铜陵等大型企业，养二三十个期货套保和套利方面的专业人才，不仅养得起，而且很有必要。

　　但，如果是中小企业呢？

　　而且，既懂现货，又懂期货，还能把企业各种套保需求转化对接到高投机性的期货市场，这样的人才，有多少愿意去地处郊区甚至偏僻乡村的中小企业呢？

　　进一步地，光养一个人不行啊。你怎么能保证他不乱来，不把套期保值搞成投机操作？

　　比如当年的株冶火炬、中航油、国储铜，还有大量江浙地区的中小企业，花几十万年薪挖的期货人才，为了赚点儿提成奖，把套期保值搞成投机，结果给企业造成成百上千万元的亏损，这种教训居已经屡见不鲜。

　　所以，中小企业要想把套期保值做好，不仅要挖人才，还要组建团队、制定风控制度、实时监督，采取多种措施确保期货账户严格执行套期保值。

　　而这要花多少成本和精力，又有多少中小企业的老板有这个见识的能力呢？

　　期货市场“雷区”众多，企业一不留神就可能踩雷，对于数量庞大的中小企业来说，有没有成本低而有效的风险管理方式呢？

张康大长弓

onlylong

学习了

风鹞