【推荐】索罗斯：超级泡沫的终结

封神老沙

金融体系有待彻底修整
　　

最重要也最有趣的反射互动，是金融监管机构和金融市场之间的相互作用。由于市场不趋于均衡，所以每隔一段时间就会发生危机。危机促使金融监管进行改革。中央银行和金融市场监管法规的产生和发展，正是这样一个过程。金融监管机构和市场参与者都是在不完全认知的基础上行事，这使它们之间的互动形成了反射性关系。
　　

虽然泡沫只是间歇性地形成，但监管机构和市场之间的相互作用是延续性的。一方的错误理解一般会局限在一定的范围内，因为市场的反应会给监管机构提供有益的反馈，助其纠正自己的错误。但有时，错误可以自我肯定，从而形成恶性或良性循环。这样的反馈环在某种程度上与泡沫现象相似，即最初是自我强化，最终成了自我毁灭。2007年-2008年的危机我称之为“超级泡沫”的破裂，正是监管机构对阶段性金融危机的干预在“超级泡沫”的发展中起了关键作用。
　　

我认为，2007年的次贷泡沫引起了“超级泡沫”的爆裂，就像一个普通的炸弹引发了核爆炸一样。美国的房地产泡沫本身没什么特别的，惟一不同的是抵押债务凭证（collateralizeddebtobligation）等金融衍生品的泛滥。表面上是房地产泡沫，但背后有一个大得多的“超级泡沫”已经经历了相当长一段时间的膨胀，这是比较独特的。
　　

这一“超级泡沫”的主导趋势是信贷和杠杆操作的不断扩大。主导的错误观念认为，金融市场可以自我调节，应该听之任之。里根总统称其为“市场的魔力”，这也是在他任美国总统和撒切尔夫人任英国首相的20世纪80年代里主导的信条。但在我看来，这是“市场原教旨主义”。
　　

市场可以自我调节这一错误观念引发了一系列的金融危机，如1982年的国际银行业危机，1987年10月投资组合保险（portfolioinsurance）的崩溃，1989年-1994年间的储贷危机（slcrisis），1997年到1998年初露端倪的市场危机，和2000年互联网泡沫的破灭。
　　

每次危机出现后，监管当局都进行干预，将失败的金融机构并入其他机构，或是用其他方法遏制危机，然后采取货币或财政刺激手段保护经济。这些措施使信贷及杠杆主导的增长模式得以延续，更让人们误以为市场真的可以自我调节。这是错觉，因为其实是政府的干预挽救了金融体系。总之，这些危机的结果是，人们越来越信任那个其实是错误的观念，“超级泡沫”得以一再膨胀。
　　

最终，信贷的扩张已经无以为继，“超级泡沫”终于爆裂。2007年次贷危机出现后，各国金融市场次第崩溃，因为它们之间有千丝万缕的关联，而由于此前的放松管制政策，各国市场间的“防火墙”也已不复存在。这是这场金融危机不同于此前所有危机的地方。此前的危机一再肯定及强化了“超级泡沫”的膨胀过程，而2007年的次贷危机是转折点。投资银行雷曼兄弟的破产标志了危机的一个高潮，此后金融监管当局开始进行大规模的干预。
　　

2008年9月15日雷曼兄弟破产后，金融市场靠“人工生命维持器”才能苟延残喘。这不仅对金融业，也严重打击了实体经济，尤其是国际贸易。但是“人工生命维持器”还是成功稳住了金融市场，经济逐渐复苏。一年之后，整个事情犹如一场噩梦，人们希望把它忘掉。现在很多人觉得，这无非就是“又一个危机”，还想走回危机前的老路。但醒一醒吧，整个金融体系已经坍塌，需要彻底的整修。
　　

监管改革要务
　　

监管改革十分必要。首先，也是最重要的，鉴于市场有产生泡沫的倾向，金融监管机构必须负起防止泡沫变得过大的责任。格林斯潘等人已明确地拒绝承担这一责任。格林斯潘说，如果市场不能识别泡沫，监管者也不能。他说的没错。但无论如何，金融监管机构必须为此负责，他们也应该清楚自己难免犯错。但是他们可以从错误中吸取教训，知道是做得太过还是不够，从而纠正错误。
　　

第二，要控制资产泡沫，除了控制货币供给，还必须控制信贷的可得性。单凭货币政策是不够的，还必须有信贷调控措施。存款准备金率和资本充足率是现有的两个最好的调控工具。但以往制定这些标准时并没有考虑市场情绪，因为假定市场是中性的，而现在我们看到市场情绪的确存在。需要对以前那些存款准备金率和资本充足率的标准作出调整，才可能预防资产泡沫。
　　

监管者也许还需要发明新的办法，或者重新启用已废弃的一些办法。比如，多年前我刚进金融界时，中央银行还会对商业银行进行窗口指导，比如认为某个部门发展过热，就会限制对这个部门的信贷规模。市场原教旨主义却认为这是对市场机制的粗暴干涉。他们错了。央行进行窗口指导的时代没有出现过什么危机。中国的监管机构现在就是这样做的，他们对银行业的控制要好得多。
　　

第三，由于市场有潜在的不稳定性，除了影响个体市场参与者的风险，还有一种是系统性风险。投资者可能会忽视这一点，以为自己总能找到接盘的买家。但监管者不能忽视，因为如果太多的投资者一起斩仓，就会引发巨幅震荡，甚至出现崩盘。监管者必须时时关注市场买卖双方的投资头寸，注意是否有失衡的迹象。这意味着，所有有影响的市场参与者，包括对冲基金和主权财富基金，都要列入监控范围。某些衍生品，如信贷违约互换（creditdefaultswap）、触碰失效期权（knockoutoptions）等，尤其容易掩盖失衡的迹象，因此必须加以监管，有必要时应加以限制或禁止。发行复合证券也应该像发行一般证券那样，通过监管部门批准。
　　

第四，监管机构在履行防止系统性崩溃的职责时，实际上是对那些“大而不倒”（toobigtofail）的机构做出了隐性担保。因为这些机构如此庞大，涉及面如此之广，一旦出现危险，监管部门不可能坐视不理，所以这些机构不用担心破产的危险，也就更倾向于冒险。因此，有必要通过监管来限制它们的过度冒险行为，避免有一天要为濒临破产的机构兜底。“大而不倒”的银行必须降低杠杆率，利用储户存款进行投资时应遵守有关限制规定，存款不可用于自营交易（proprietarytrading）。监管者还应更进一步，监管这些自营交易者的薪酬方案，确保他们的所得与其投资决策的风险性相匹配。这可能会使银行的自营交易无法立足，只剩对冲基金可能进行自营交易，但事情本来就应该如此。
　　

各个市场之间也应设有防火墙。像1933年的《格拉斯-斯蒂格尔法案》那样把投资银行与商业银行分开可能不太实际，但必须有一个内在机制把各个市场中的自营交易隔离开来。一些已经形成准垄断地位的银行必须分拆。
　　

第五，巴塞尔协议犯了一个错误：把银行持有证券的风险等级定得比一般贷款低得多，这忽略了证券集中持仓带来的系统性风险。这是加剧这场危机的一个重要因素。要纠正这一问题，必须提高银行持有证券的风险等级，这也许会在一定程度上遏制贷款证券化。
　　

我对金融市场的解释，即反射论，与有效市场假说迥然不同。已经有越来越多的人认识到，我们需要一种新的范式，而我认为我的理论比现有的其他理论更说得通。我关于金融市场的理论还相当初步，需要进一步研究，完善这一理论亦非我独力可就。当然，我的解释是否能成为一种理论范式还有待考验，但有效市场假说的失败已经可以下结论了。金融市场亟须新的解释框架，作为全球金融体系构建基础的市场可自我调节论，必须推倒重建。
　　

本文摘自中信出版社3月即将出版《超越金融》一书，经作者首肯。

乔治·索罗斯系索罗斯基金管理公司董事长，其最新的著作为《超越金融：索罗斯的哲学》。