【转贴】未来可能并没有预想的那么美好

封神老沙

2010年02月19日 22:40    第一财经日报

市场相信全球经济将会从低谷迅速走出，并且重新回到巅峰，而事实告诉我们，在未来很多年经济增长率都将位于较低水平

林纯洁

过分自信在很多时候让我们陷入困境。

在每一次泡沫的顶峰，我们总会告诉自己“这次会不一样”，而当我们刚刚走出困境，总是自然地认为经济将很快回到过去的巅峰时刻，就像什么事情都没有发生过一样。

但不幸的是这只是我们的一厢情愿，泡沫的破灭不可避免，而即使全球经济正在复苏，未来可能并没有我们预想中的那么美好。

预期的美好

对于投资者而言，经济的整体走势与投资决策有着微妙的关系，因为资产价格可能在经济一蹶不振的时候大幅上扬，同样也可能在经济复苏的时候暴跌，这一切取决于预期和现实之间的距离。

先看一看我们的预期。

全球股市在2009年后9个月的上升反弹告诉我们，投资者对于经济反弹的预期是如此的强烈。对于很多人而言，9个月是地狱到天堂的距离，美国股市从低点反弹了70%，出现了17年来最好的行情。在很多新兴市场，股市的涨幅超过了100%。

标普500指数的市盈率已经较历史平均水平高出了不少，但是投资者并不在意，因为他们相信盈利水平的上升将很快填补掉这个缺口，而在经济复苏的初期，预期企业利润增长是如此自然的事情。

现实的落差

但现实却与预期有着很大的差距。

首先，目前的经济回暖依旧由政府的政策主导，私人部门参与其中的力度仍不足。来自政府的财政刺激政策和中央银行的低利率政策将全球经济从崩溃的边缘拉回来。

但经济反弹的重点在于“可持续性”，如果没有就业回升带动的居民收入增加，经济仍难入正轨，而从整个方面来看，全球都不乐观。也就是说，直到现在我们仍难以看到全球经济自发性增长的动力所在。

太平洋[16.26 0.43%]投资管理公司(pimco)率先提出了所谓的ddr概念，指的是去杠杆化、去全球化和重新监管，他们认为这些趋势将大幅降低全球经济在未来几年的潜在增长率。

去杠杆化的过程远未结束，实际上，才刚刚开始。如果说金融危机刚刚爆发的时候金融机构是在惊慌失措中降低自己的风险资产规模，而现在去杠杆化将进入的是一个稳定而持久的阶段。麦肯锡集团的一份研究报告指出，去杠杆化的过程往往在危机出现后两年开始，并且持续6到7年的时间。

另外，金融机构还将面临监管规则改变的影响，美国总统奥巴马在1月份呼吁对金融机构进行更为严格的监管，而这将不是一个个案。在全球范围内的金融机构监管新规都有可能出台，在未来几年，金融机构将至少面对两次来自融资方面的压力(新监管规则将要求金融机构增加资本金或者减少资产负债表规模)，所以至少在目前，很难指望这些金融机构在很大程度上支持经济的成长。

再者，危机后全球贸易争端正愈演愈烈，虽然各国政府都不承认，但我们不得不怀疑：全球化是否是不可逆转的过程。

与此同时，政府和中央银行已经开始准备经济刺激政策的退出计划。美联储可能在今年下半年就开始缩减自己的资产负债表规模；即便是在经济最为困难的英国，由于担心通胀，英国央行也暂停了扩大定量宽松货币政策规模的行动。在危机的高峰时期，欧美中央银行向市场注入了数万亿美元的流动性，现在央行是应该考虑将他们买入的资产还给市场。如果说去年全球资产价格的上涨是一场流动性的盛宴，现在到了曲终人散的时候了。

政府正慢慢从经济增长的动力转变成潜在的危机隐患。最近欧洲一些国家的政府债务安全问题对市场造成了很大的冲击。政府赤字不仅仅是在国家债务出现违约风险的时候才会对经济造成伤害。

预期和现实之间的距离到底有多远？对于全球经济来说，可能是4%和2.5%的差距。市场相信全球经济将会从低谷迅速走出，并且重新回到巅峰，而事实告诉我们，在未来很多年经济增长率都将位于一个较低的水平(相比危机前几年)，哪种经济增长率是“正常”的？这取决于你怎么看。

所以在未来，资产价格面对的最大风险并不是一家大型金融机构的破产，而是经济潜在增长率回落后估值模式的转变，即在不同的经济潜在增长率下，投资者是否愿意为一些资产支付同样的价格。