重温1997

克格勃

(二)泰国金融危机外部原因分析

1. 冷战后全球战略格局的调整.泰国以及一些东南亚国家乃至整个东亚地区经济的快速发展, 是依靠外向型经济走向繁荣的,而外向型经济需要有稳定的市场支撑, 这个市场在冷战时期就是美国和欧洲, 主要是美国.然而, 冷战结束以后, 美国在泰国及整个东亚的战略利益发生了变化, 不需要以较大的经济利益为代价换取其它安全利益, 不需要以本国市场支持该地区经济增长.因此, 新格局下,东亚地区必须减少对北美市场的依赖程度.但与此同时, 东亚地区许多经济体规模相对较小, 市场需求有限,因此其经济结构仍呈保持外向型特征.这就要求该地区必需协调各经济体之间的关系, 在保持单一经济体外向发展的同时, 降低各经济体之间在结构上的雷同程度, 扩大地区分工领域, 从而降低区域经济的一致性和依赖性.遗憾的是,在东亚地区,这一问题并未解决好.再者,90年代初中期以来,泰国及东南亚地区一些国家渐次进入劳动密集型产业向资本技术密集型产业的升级时期,这一时期对资本的需求呈跳跃性增长,大量的资本需求超出泰国等国的国内筹资能力, 因而必须以优惠条件从国际金融市场筹资.然而, 由于产业转移链条断点的存在,也由于泰国(等国)高企的利率的刺激,过多的投机性的短期资本流入,而且大量流入房地产领域, 这就为泰国(等国)的金融危机打下了伏笔.

2,游资的投机性攻击. 外国投机商套汇套利, 蓄意攻击泰铢也是泰国发生金融危机的一个外部动因.90年代以来,随着国际经济一体化进程的加快, 特别是金融互联网络的推进, 金融领域的全球化已走在前面,使得大量以投机套利为业的国际游资日趋活跃.据国际货币基金组织估计, 目前活跃在全球金融市场上的游资在7. 2 万亿美元以上, 相当于全球国民生产总值的20 %;每天有1. 2 万亿美元以上的游资在全球外汇市场上寻求归宿, 相当于实物交易的近百倍.国际游资投机性强, 流动性快, 有很强的隐蔽性和破坏性.这次领头在泰国进行投机造势,兴风作浪的美国投机金融资本家乔治•索罗斯是国际级炒家.他曾凭翻手为云, 覆手为雨的天才,在1992 年英镑危机和1995 年墨西哥金融危机中至少获利30 亿美元,估计现有财富250 亿美元,.1997 年初, 泰国经济形势恶化, 索罗斯认为投机已经成熟, 便于5 月份开始出手约60 亿美元大肆攻击泰铢,直至得手.

克格勃

97年亚洲金融危机（二）

亚洲金融危机10年后的反思

清华经管学院联合《中国经营报》举办“防范危机 化解新的金融风险——亚洲金融危机10年后的反思”论坛于2007年8月24日在北京举行，银监会首席顾问沈联涛、高盛亚太区董事总经理胡祖六、中国人民银行行长助理易纲、国务院发展研究中心夏斌做了专题演讲，以下为主要内容。

沈联涛：亚洲金融危机的教训是开放资本账户

首先我要说明我认为亚洲金融危机可能从一个大历史的角度来说是不可避免的，这是我个人很崇拜王润宇教授写的一本书，他是从历史的角度，又是一个从中国历史来看世界，然后从世界的观点去看中国。如果我们从他的大历史的视野来看亚洲金融危机，就发觉亚洲新兴市场的问题可以说是各国自我的因素，但是也不可避免这实际上是一个区域性的危机，也是个全球二十一世纪的危机。

　　国际货币基金就是ifm总裁说过亚洲金融危机是21世纪第一个全球性金融危机。刚刚钱院长介绍过，从泰国爆发这个危机7月2号一直传染到巴西、俄罗斯，最后逼到华盛顿联邦储备局出来可能要减息，导致一个全球关联的危机了。我今天想讲的就是做一个引言，然后讲一个背景，再说一个飞雁模式与亚洲奇迹，然后我谈东亚地区的 汇率波动是哪里来的，最后探讨一下未来的趋向作为结论。

　　首先大家要知道，在96年的情况下，其实没有人意识到在一年之内会爆发一个全球性的危机。那时候oecd大国经济状况良好，实际上日本全球第二大的经济，96年开始恢复，贸易也是增长，没有通胀的情况。大量的资金流入亚洲，那时亚洲的储备已经达到8千亿美元，那时候已经说是大开眼界，亚洲开始富有起来。整体来说，亚洲没有顺差的实质，泰国是在96年的时候5.2的gdp，跟美国今年差不多一样，不是说太差，泰国也没有财政的赤字，整体亚洲其实有一个盈余，如果你是说从传统华盛顿共识国际货币基金看的时候没有意识到，当然某些机构，比如说dis国际货币基金开始说泰国有一些问题，但是也不觉得太严重。怎么会搞到7月2号香港回归，哪天我们多荣幸，大风大雨来庆祝香港回归，第二天早上，泰铢就脱钩，跟美元挂钩的，差不多20年的挂钩脱离了变成浮动率，立即贬值15%，从那天开始连串的系列问题。

　　我想今天讲的就是从一个大历史角度来看的，我们要看问题究竟是从哪里爆发？可不可能一个小国家，那个时候泰国gdp只有850亿美元，那时候日本是3万亿美元gdp，是全球第二大经济，美国的gdp是58000亿美元，日本在90年的gdp那是日本的高峰的时候，它是在亚洲占第一位，全球占第二位大的经济体系。它的经济体系，它的gdp大于整个亚洲，中国、印度、韩国全部加起来都没有日本的经济这么大。所以我们从这个大局来看，传统说的亚洲金融危机是小危机，大危机在日本。整个亚洲金融危机实际上不是一个，就是说五个国家韩国、泰国、印尼、马来西亚跟菲律宾这五个国家出现问题，实际上是跟日本自己的危机分不开的问题。这个表你们迟一点可以参考一下，我不讲的详细了。

　　从我个人在世行工作过，我也可以说因为世行在93年出了一个报告，叫做亚洲奇迹。那时候我也参与这个报告，大家知道1991年有一个教授叫做乔斯琼威连森。irm和世行和美国财政部共同认为如果新兴市场要改革，这基本因素在哪里？华盛顿共识他们的视野看亚洲金融危机起因第一位是官商勾结的行为，第二是汇率政策和利率政策互相矛盾，第三是企业过度借贷，第四缺乏有效银行监管制度，第五大量资金流动量带来的冲击缺乏认识，最后是对国家的风险管理重要性不理解。这个不理解这个情况我自己觉得我们要记住，亚洲经济体系实际上根本是个二元经济。为什么说是个二元经济呢？它实际上大家基本上是仿日本的发展模式，保护服务业，保护金融业，从服务业、农业的储蓄来支持制造业、工业出口，这是二元经济的成功因素。但是最后也是这个经济的失败的缺点和问题。所以亚洲经济奇迹在93年到96年是个奇迹，形变神不变，就是很多亚洲官僚机构领导没有意识到如果你成功的全球化了，你以前的保护的服务业也要改，也要达到一个平衡的水平。所以全球不平衡状况和亚洲的二元经济也是有因素的。

克格勃

亚洲金融危机的痛史有多痛呢？89年到98年日本亏损了1200万亿的日元，就等于10万亿美元财富，就等于它是98年的2.7倍的gdp，这是日本一个学者估计的，除日本的亚洲经济，从股票市场来看，它亏的是1.4万亿美元，就等于整个亚洲gdp，东亚除日本gdp66%，这是非常痛的。国外的外国投资者总体银行、投资者在股票市场里面，在银行贷款里面，在持有亚洲债券亏损，世行估计有2700亿美元。所以最大的亏损者是日本，当然亚洲是痛了，小经济的角度来说，是非常痛了。但是日本的亏损不小，这个关联，这个关系在哪呢？实际上最后一点，就是香港的亏损，房地产，这是我自己在香港监管局算的，从97年到99年，两年之中整个股票和房地产亏损达到香港的300%的gdp，就是5500亿美元。所以，实际上这个危机不是仅仅除了日本的危机，是日本跟其他的国家一起大幅的亏损，日本的房地产在六大城市跌了85%，这个完全是日本在89年、90年泡沫经济过厚的后遗症。香港97年之后跌了2/3，泰国跌了一半，马来西亚跌了1/3，印尼跟韩国跌的比较少一些，蛭就恋姆康夭厥馇榭觥Ｒ惺茄侵薜闹魈褰鹑谔逑担；统鱿衷谝械牟涣甲什飧霾涣甲什搅耸裁闯潭饶兀吭谟∧岽锏?7%的不良资产，那个时候泰国是35%，韩国25%到30%，马来西亚20%到25%，香港特区只有6%，新加坡5%到10%，连台湾都亏了10%。
银行亏损成本有多大呢？97年到2002年印尼总共237家银行中，70家银行倒闭，韩国有五家银行被兼并，303家金融机构被关闭，四家银行国有化，泰国财务公司中，91家财务公司中关了59家，关闭了一家银行，国有化四家银行。所以整个亚洲体系基本破产的差不多一半有很大的银行变国有化了。危机的后果是多大呢？实际上失业率大升，通胀率大升，实际工资大降，这个在印尼爆发了。所以错误在哪里？现在大家基本达成一个共识。
第一，差劣的企业管理。第二货币错配。一个是外币短期借贷是国际储备的3倍。第三房地产跟固定资产投资过度，信息不对称。比如泰国央行没有披露它在干预市场的时候，它的衍生工具用了期货用了240亿美元，远超过自己持有的外汇储备。这个市场的监管制度实际上亚洲的一般的监管者跟央行没有意识到自己的全球化带来的冲击跟风险。
第三，华盛顿共识的错误在哪里呢？完全低估了流动资金的危险，它也低估了自己的银行贷款去新兴市场出很多问题。鲁宾在自己的回忆里谈到亚洲金融危机，他说每笔不良贷款的背后，有一个轻率的贷款者，就是每一个不好的贷款者，有一个不好的借款者。这个是靠两方，这个错误不但是在亚洲，对受害者危机也是亚洲，但是谁出现这种情况呢？就是在大国家，大国家谁是大贷款者呢？谁借的呢？我稍后就讲。
第四，最关键就是美元、日元大幅度波动带来一个很大的因素。这种波动对小经济，新兴市场有多大的威胁？很多，没有意识到这个问题。实际上危机一来没有人主持这个大局。
亚洲奇迹跟这个飞雁模式什么关联呢？这是一个日本学者在60年代已经开始说的，日本开始崛起最后四小龙，然后小虎经济，现在是中国和越南开始在这个雁阵中扮演越来越重要的角色。我个人这几个月在8月、7月反思亚洲金融危机之后，发现这个飞雁模式也适应整个货币市场，国际货币市场也有关联，这个关联在哪里？其实日本是亚洲经济最强大的领头雁，飞雁很简单的，大家共同一起飞，是减轻大家共同达到0.71整个集体的动力要减轻它的风量是0.71的，从飞雁式你可以看得到，左边开始用房子制造业，然后钢铁，零售这种消费品，逐步逐步高科技化。日本从左边开始跟着转大四小龙经济，然后小虎经济，最后跟着是中国，后发者是中国，最后是印度跟越南其他的国家。
实际上这整个飞雁式造成了全球的供应链，这供应链是供应给谁的呢？基本上供应给美国。所以供应链最重要的货币是美元，但是你记住最大的头雁大于其他亚洲经济的是日本，所以日元跟美元的关系是非常关键的。亚洲奇迹是关于劳动人口增减老化的故事，这个表说的很明显，日本在60年代、70年代它是很年轻的劳动力增长的时候，它的经济增长跟中国现在的状况一样也是8%到10%的情况。所以如果日本是头雁，它的日元升值的时候，它干吗？它如果要全球竞争的话，它把它的制造业搬到四小龙，因为那个时候廉价劳动力，它就可以赚更多，逐步逐步四小龙的货币也是升值的之后，它也变贵了之后，它就把它的制造业也迁移到四小虎经济，香港基本的制造业就是在80年代、90年代完全迁移到广东珠江三角区，后发者因为是廉价劳动力，庞大市场，是有一个优势，也就是飞雁的情况。如果用日元和美元趋势，跟整个东亚经济gdp来对比，你就可以看到，日元升值的时候，亚洲整个东亚就繁荣起来了。日元贬值的时候，日本整个东亚经济就开始通缩。

克格勃

我们也看得到，整个亚洲的经济真是飞雁式的。大家跟着一起走的，我在马来西亚央行做经济学的时候，有一个很简单的道路，美国打喷嚏日本感冒，我们这个小国家就变成的肺炎，非常严重。日本跟整个经济有多重呢？它的重量跟亚洲有多大呢？它是亚洲经济，96年的时候大整个亚洲经济2.3倍，它的金融资产大其他亚洲1.3倍，它的出口37%是去东亚，它的外资33%是去东亚，它的fdi直接投资基本上26%也是东亚，它从96年大约1/3的银行贷款是去东亚的。所以，亚洲金融危机的启发因素是一个供应链两个货币的问题。

　　日元大家知道，日本的问题出现在哪里呢？就是85年9月，广场协会里决定逼日元升值，那时候240一直从360升到95年4月的80块日元对1块钱美元。然后开始贬值，从80去到140几。240到80，80到147，147是98年8月，美国联邦储和日本央行同时干预，什么理由干预？因为98年8月亚洲金融危机的高峰那一天，中国的央行说过一句话，如果日元再贬值下去，人民币的汇率会不会也跟着变成浮动，带来非常大的危机。汇率和贸易顺差关系有多大呢？所以美国经常说你要升值升值，日元这个例子是最好的。就是日元从360一直升值到120，今天是115，但是它跟美国的顺差基本没有变。所以汇率波动出现是什么问题？就是更让汇率头雁它如果往下走，其他的跟着后发者还是往上飞的话，出现大的问题。2月你就看到泰国也是出现很好的教训，它的汇率的增长率基本上是11%到16%，中国、马来西亚其他是基本增长率是8%，这很简单，你增长率你的汇率增长高于大众，就是基本亚洲供应链基本的汇率增长，很多热钱就去了，越多热钱进入泰国它的货币就越升值，它越升值，它实体经济没有办法接受，这是一个根本的问题。所以日元的波动的影响是什么呢？就是一个强势的日元东亚繁荣，弱势的日元东亚就出问题，东亚自己的新兴国家没有意识到这个重要性，没有想象到它的这个波动会这么大，它没有调整自己的二元经济金融业的承受力，波动一来出了问题。

　　这个表是非常重要的，国际货币基金在2004年出了这个国际资产负债表，它说明谁是净额资产，谁是负债。第二行可以看到，96年哪个国家有一个超过50%的赤字，比如说印尼56%，马来西亚55%，菲律宾49%，跟泰国55%。就可以明显看出这些国家一定会受到危机的冲击。它太多外汇的负债，没有办法抵冲它的问题，那个时候中国是15%，日本是19%，谁有资产谁升值用本土货币来算，谁有亏损，如果你是传统的华盛顿共识用流动量的办法来看问题，没想清楚存量的问题，资产负债表的问题。

　　日本银行对亚洲的贷款，89年2000亿可以看，亚洲的银行，东亚亚洲银行是从哪里来的呢？1/3是日本来的。从89年一直猛的上升，到了92年东亚高峰一直到96年高峰，高峰出了问题谁是第一个拆走？东亚拆走2千亿美元，危机国家600亿美元，很多人说是流动危机，危机是哪里来的呢？就是泡沫是流动资金过剩流入出现泡沫，然后流动资金拆走，比如索罗斯这一批也有拆走，但是如果大量银行业也同时拆走的话，那不是基本是个心脏病嘛。就是基本大家的结论皆是说，亚洲是犯了大错，就是双重错配，就是外汇借贷太多，因为有钱流入，但是同时这个钱流出也会出问题。所以通俗的问题从资料可以看得到，就是从新加坡和香港都拆了基本2600亿的美元的贷款，香港跟新加坡基本是贷款，香港是从日本、韩国很多国家存款在香港的体系里面，香港然后在自己的银行体系贷款给其他的国家，所以如果从香港拆除这批大额的存款的话，香港自己的银行也可以从其他的东亚的国家拆，因为要保护自己，有大量的贬值。所以这个危机的问题是关联的。我想讲清楚我不怪日本，我不是怪某一个国家，这个是自己痛，痛就有一个痛处，这就引发到谁没有领悟到这个问题，自己不觉醒就出现这种问题。所以亚洲这个危机实际上是一个供应链两个货币的大问题，但是我们也是有一个体系的问题，因为重要的货币是美元，美国联邦储不可以担任美元最终的贷款者角色，国际货币基金也不可以扮演这个角色，大家用的是美元，危机出现，连韩国也是，韩国是全球基本亚洲第二大的工业体系，它实际上它的外汇的负债只有9%的gdp的负债，它不应该是破产，但是照样出危机，就是没有最终贷款者的情况。为什么我说是飞雁式的呢？如果以97年做一百的话，你可以看到逐步亚洲货币跟着同样的飞雁式走，但是一开始浮动，一浮动就大乱了。就是好像一群麻雀在飞的时候，忽然间有一个鹰来打击的时候，整群麻雀就分散了，分散就乱了，一乱了，那个老鹰就可以吃最弱的那个麻雀，大家应该要有一个集体的感觉。

克格勃

你可以看到，97年之后，一开始乱，逐步又会形成一个飞雁式的情况。所以，因为亚洲经济体系是全球供应链的一部分，所以汇率的这个问题，是非常关键的。一个小的经济体系，我不是说大国，一个小的经济体系，在一个公开的全球化的市场情况下，很难避免大国家的货币的波动。我以前是一个小经济体系，香港也是一个比较小的金融体系，如果没有大陆的经济在支撑的话，也是很不容易接受的。所以它一定要跟一个大的货币挂钩，也接受共同的繁荣或是亏损这个问题。所以实际上一个稳定的全球供应链，需要一个稳定的亚洲供应体系，我们要意识到这一点。这个二元经济的想法已经是基本逐步在全球化的情况下，它有它的缺点，它开始发展的时候，有它的优势，但是到了你全球化的时候，一定要有不同的看法。所以浮动这个汇率的恐惧，它主要原因实际上就是你怕我，我怕你，如果我不动一贬值，我的贸易会有损失。

　　第二它是我们本土，就是东亚本土的银行体系跟企业体系，它外汇管理这种状况，它没有意识到，它没有这个经验，它以为一个国家基本会控制它的汇率，它没有想象到这种小国家印尼、马来西亚没有办法控制自己的汇率。第三很多国家担心如果自己国家汇率浮动，被这种对冲基金操纵，我们是小国家怎么跟它们斗，泰国储备最多700亿美元，但是某些对冲基金管的钱多少，可以借贷央行不可以借贷，小的央行怎么控制呢？实力不对称的情况下，全球化的情况是一个不完全公平的平台。

　　钱院长刚才说的这个全球的增长外汇储备，实际上就是亚洲金融体系遇到危机之后没有最终的贷款者，最好还是自己去弄一些钱吧。因为这个做法，也因为人口结构的情况，亚洲变成债权者，美国跟欧洲变成债务者。这个表，这是国际货币基金最新的就是2004年它的国际资产负债表。日本的净投资头村是1800亿，中国是1317亿。新加坡净额1867亿。如果日元跟美国升值15%的话，对你资产负债表亏损有多大？这个表现出来，如果日元跟美元升值，它的基本亏损，从帐务上亏损是5.7的gdp，你有钱，你的货币升值，你从本土货币来算，你是有亏损的。但是如果你是负债，你看韩国现在已经赶超了，变成净投资头寸，不是负债情况，印尼还是有它的债。

　　未来情况怎样呢？我们如果认识到亚洲是一个供应链逐步逐步亚洲金融体系也开始一体化，没有完全一体化。

　　这个资金流动实际上是一个渠道，不是一个因素。

　　现在问题在哪里木？就是全球资本市场的规模现在实际太大了。

　　最后做一个简单的结论。

　　所以亚洲金融危机的教训是什么呢？就是一个开放资本账户，实际上是一个小经济很难控制的，没有自己的货币政策独立性，这是一个很大的冲击。也很不容易通过这个汇率去直接调整账户，要么就是太繁荣，要么就是太通缩，一个两难的情况下，所以如果你完全用灵活性货币来解决问题，

　　这个启示是什么呢？实际上就是说，我们不可以单纯看问题，我们不可以个别个别的国家来看问题，我们要一系列整个区域性全球性思维看这个问题，我们要理解到二元经济这个看法也已经是过时了，

　　王润宇说随着世界进入现代时期，绝大多数国家在内外压力之下，都要改变那种基于农耕文明的治理模式，转向一种基于商业规则新的治理模式。他就是说我们要意识到已经是全球化下，没有一个体制是封闭的。在一个开放式全球化状况下，你一定要赶超你自己对全球情况。96年、97年东亚地区包括日本没有更新其治理模式，一半开放，一半封闭，就对整个亚洲是一个非常的警示。

克格勃

胡祖六：为何中国经济能承受住亚洲金融危机考验

李教授昨天告诉我这个题目防范危机化解新的金融风险。这个题目是非常重要的，清华大学经管学院一直非常关注这个。我记得98年的时候，那个时候危机刚刚开始，当时中国金融界的政治界人物，包括周小川等等都参加了这次会。因为我们中国有一句话，不要好了伤疤忘了痛，危机发生当然代价非常惨重，但是我想更主要的就是我们能力知道危机起源成因，有了一个很好的教训，在我们以后的金融风险管理，企业风险管理方面有所改进，从而有增加危机的抵抗力，从而保证经济稳定发展，保持金融系统的稳定性。所以我觉得这种探讨非常有意义。

　　刚刚沈联涛教授对这个危机做了非常全面综合的回顾，当初沈教授是香港监管局的常务副局长，就是负责维护香港金融制度最核心的人物，当时我记得和他经常探讨，那个时候我们都是感到，我到现在为止也是记得这个危机爆发，很多那种一幕一幕的画面到心里其是历历在目，不仅仅是对于一个经济学家，对我个人也是非常难忘的经历。到现在为止过了十天，我们回去看这个危机，为什么会爆发在东亚？沈教授说到1997年7月2号之前，东亚经济体一直被推崇为全球成长最快，经济最有活力的经济体，特别有意思危机爆发前，可能不到一年的时间，世界银行就出版了一本专著《东亚的奇迹》。从经济基本面来说是很难想象这样大的危机在东亚爆发，令很多观察家都出乎意料之外。因为韩国、泰国、印尼、马来西亚都曾经经历了好几十年的高成长的经济奇迹。从70年以来，印尼gdp增长率是7%，韩国是高达8.4%，而且东亚经济体历来都有比较好的宏观经济的记录，避免过多的财政赤字，就如刚刚沈教授所讲的，外债负担也不重，没有严重的通货膨胀。在大部分年份都表现得非常强劲，同时这些国家吸引了很多私人的fdi资本流入。所以这些基本面是非常的良好，而且东亚与其他曾经遭遇过很多经济危机新兴市场国家有非常大的区别，比如我们回忆80年代的拉美债务危机，1991年印度危机，1994年墨西哥危机，都有非常重要的共同导引，就是政府财政严重失衡，高度依赖外债弥补。而东亚经济1997年之前，并没有这样的征兆，所以亚洲危机基本上是未曾预料的。基本上没有人真正预测到亚洲危机。

　　第二个特点，危机爆发以后，当初7月2号我记得我们7月1号香港回归，当时香港基本上政府还有企业都在举行庆祝活动，会议上大家喝了很多酒，第二天一起来打开电视一看，外汇交易员告诉我们泰铢贬值了，那时候他吃一惊，泰国有什么了不起，觉得这个事情不会有很大的影响。危机的后果严重程度，就像危机爆发一样大大超过人们的预期，我们看到汇率体系瓦解，大幅度贬值，利率飙升，资产价格缩水，包括股市、房市，私人公司平衡表的恶化等等，企业的破产，银行坏帐的激增，危机后的第一年大部分的亚洲国家都陷入严重衰退，印尼gdp在危机前是7%的平均增长率，到了危机第一年萎缩了下降了15%，泰国是负的8%，马来西亚是负的7.5%，韩国应该说是资本有史以来成长最快的国家，经济萎缩了7%。

　　第三个特点，亚洲危机的波及面之广，也是大大的出乎意料之外。在此之前，1994年墨西哥部分比索危机，曾经波及到阿根廷、巴西这些临近的拉美新兴市场国家，但是它传播速度和影响程度远远没有亚洲金融危机，泰铢的贬值不只是波及马来西亚、印尼、菲律宾这些比较类似的东亚国家，已经波及到实行工业化的韩国。同时也波及到香港、新加坡、台湾。资本流动，地理毗邻，加上金融市场固有信息不对称，羊群效应，大大增加了发生的概率，传播的速度以及杀伤力。

　　第四个特点，因为亚洲金融危机是突如其来的，以及亚洲金融危机发生的环境条件，与历史上其他环境条件巨大的差异性。亚洲危机究竟为什么会发生呢？它的机理是什么？至今过了十年，在经济学界还是争论不休，我们从经典的货币图形模型，刚刚沈教授说的观赏勾结，这个和腐败和存在资本主义有类似的意思。大家各说纷纭，有三个非常重要的清晰的线索可以追寻，第一汇率不当，第二账户严重失衡，第三企业、银行资产汇债结构的错配。在经历了比较几十年高速成长情况下，亚洲基本上继续维持了固定的或者是半固定的汇率制度。当经济基本面发生逆转的时候，这种固定汇率制度就会承受巨大的压力。1995年到1997年上半年期间，泰国、马来西亚的经济过热，经常账户逆差持续扩大，曾经达到gdp的8%的高水平，这点我非常不同意沈教授说的，他认为经常账户这个并不严重，当时泰国是五点几，马来西亚逆差占到gdp8%，远远高于美国今天的5%6%，美国作为世界上最大的经济体，可以拖欠债务，我们对它无能为力，新兴市场直到你的账户有异常，往往会受到资本市场的惩罚。在这种情况下，央行苦苦支持一个人为高增的汇率，央行资产不断下降，而基本面没有改变的情况下，央行维持固定汇率的可信度也就不怎么下降，就是固定汇率的崩溃。固定汇率制还给企业和银行一种道德的危害，等于政府央行为本国的企业、金融机构投资者，以及国际债权人提供汇率风险银行担保，刺激私人部门大量银行举债。经常以短期的外币债务为主，来到本国非贸易部门，尤其房地产，比如泰国。当本国货币贬值，利率上升的时候，债务的负担显著的加重，引发的流动性的问题。韩国公司部门的债务股权比例，平均是8%倍，大宇是1200%倍，负债率很高，我们谈到对冲基金，现在可能也就是400%，包括很多制造业、企业、房地产公司，负债率可能跟我们今天所说的对冲基金这个杠杠率不相上下。

　　这种情况下，银行的坏账就激增，成为信贷紧缩，进一步影响投资者、存款者与债权人信心。形成一种恶性循环。

　　第五，回顾亚洲金融危机很有意思，事发突然，来势凶猛，杀伤力大，波及面广。所以当初的各国政府，当事国的政府，以及rmf为主的国际组织，都是急于救火，为了稳定局势。作为rmf提供紧急援助的核心贷款，泰国、韩国这些都必须实行相应的紧缩政策，包括货币紧缩和财政的紧缩，这些在我们今天看来还是属于经济学教科书的经典药房，也就是当一个国家的国际收支出现不平衡的时候，你一定要提高利率，以及削减财政赤字。因为经常账户逆差，相当于国际投资高于国内储蓄，或者国际总支出高于国内总供应，要紧缩宏观政策，才能达到恢复国际外部平衡的结果，以及稳定的汇率，因为提高利率，当本国货币贬值，就是持款人失去信心，这样才能增加持有本国货币的愿望，到今天这些都是非常认可的，没有什么争议。

克格勃

令人非常吃惊的是，与拉美国家80年代的情况不一样，亚洲危机国家尽管货币大幅度贬值，却没有发生通货膨胀，真正发生的是真实需求急剧的萎缩，引起的全面的经济衰退。正因为如此，imf和克林顿时期的政府，就是鲁宾，还有萨默斯他们对危机处理得政策非常引人瞩目，就是药方副作用超过了危机的本身要害。十年以后，我们对亚洲金融危机处理得政策手段应该更加全面客观的了解评估。应该说rmf紧急贷款所提供的流动性支持还是非常明显的，1997年12月，imf给韩国贷款援助500亿美元，这是有史以来最大贷款，既使1994年的墨西哥比索危机的时候，当时也是克林顿政府和rmf联手贷款援助是200亿美元，到韩国是500亿美元，这是有史以来对一个主权国家的挽救最大的贷款，所以这个支持还是非常明显的。当国际收支发生逆差，这么大一笔资金到位，对你满足短期债务的支付能力是有很大的帮助的。就像今天发生次级债危机，为什么包括各国央行都在提供流动性支持一样，这一点是不容质疑的。

　　通过提高利率，货币紧缩，这个有客观的需要，这个也是毋庸置疑的，最大的失误可能是财政政策上，因为资本外套和已经发生信贷紧缩，对需求产生负面作用，以及汇率紧缩以后，尽管汇率贬值，对于出口并没有不确定的影响，一般汇率贬值会促进出口，但是在亚洲危机国家没有发生。历来财政的状况非常稳健，没有什么公债，所以应该比较理想的危机处理药方，应该是刚柔相。也就是说从紧的货币政策，配置以从松的财政政策。

　　事实上我们看到印尼，看电视画面，当印尼政府取消粮食补贴以后，在雅加达街上发生骚乱，从那个时候imf开始发送许多过紧的财政指标。

　　第六点，关于亚洲金融危机，因为是二十世纪大萧条以来发生过的最严重，波及面最广的经济危机，应该说可以为我们提供非常沉痛深刻的教训。对于中国这个新兴市场而言，我认为有三个最主要的教训应该吸取的，涉及到汇率的机制，金融体系与资本账户。

　　首先，亚洲危机告诉我们，无论是采用固定的还是浮动汇率，汇率制度的可信度与可持续性至关重要。也就是说，宏观的政策，经济基本面必须维持这种汇率制度的条件相一致。只有非常少的国家经济体，比如中国香港，还有爱沙尼亚这么小的经济体应该说具备足够的政治法律框架，以及经济的固有的核心，可以在比较长时期维持真正的刚性固定汇率，或者我们叫货币局。但是总体上，在国际资本流动日益重要，外部冲击急剧增加，尤其是欧美日三个全球最大的经济体，他们的货币，就是美元、日元都是完全自由浮动情况下，大部分新兴市场情况下更适合采用比较灵活的汇率制度。不管怎样，当经济基本面与固定汇率要求背道而驰的时候，市场压力往往导致固定汇率瓦解，尤其在初始的外汇储备有限或者不足的时候，试图干预汇市，以捍卫不可持续的汇率，肯定是徒劳无功的。刚刚钱院长和沈教授谈到外汇储备的重要性，为什么说亚洲金融危机之后，为什么外汇储备这么急速增加，这个是亚洲危机国家痛定思痛的结果。当你外汇储备不足，要求跟市场力量相抗衡的时候，你根本就弹尽粮绝，无能为力的。第一点就是汇率的重要性。

　　第二个深刻教训，就是金融体系稳健是多么的重要。因为亚洲危机确实暴露了金融部门作为亚洲经济结构中最薄弱的一个环节。我们看到像泰国这样的国家，就不用说泰国，韩国日本，他们制造业在同等经济国家水平当中是名列前茅的，但是他们有共同的特点，就是金融发展普遍滞后，资本市场缺少效率，过多的依赖于银行的信赖，透明度低，信贷决策不当，资本过多的流于房地产，内部风险控制能力严重欠缺，外部监管也是无效的。这就是所谓二元经济，我想沈联涛先生讲的二元经济，就是金融的普遍的薄弱。

　　当宏观经济稍有逆转，金融机构不良贷款就会扶摇直上，危机金融系统的稳定性。这样就加剧汇率对经济的影响。我们看到香港和新加坡在亚洲金融危机中，也是首当其冲。但是香港和新加坡的银行体系最为稳健，所以香港和新加坡都比较成功的经受住亚洲危机的洗礼。正是因为汇率的危机和金融的危机，这种相互的交织相互的加强反映，这加快了亚洲危机传播的速度，使得破坏率大为增加，这个就是我们今天在经济学这个商务危机成为一个非常险要的特点。

　　亚洲危机最后一个教训，就是资本开放是多么的复杂。东南亚的国家是新兴市场国家当中最先实行资本账户自由化的尝试，他们也得到资本开放，资本流入的很多好处。但是非常不幸的是比较自由的资本流动，与相对固定的汇率成为了一个非常不自然的政策的搭档。脆弱的国内金融体系，意味着这些国家不能有效管理资本流动增加以后所带来的风险。所以这就提出一个资本账户自由化的一个程序问题。在进行资本账户自由化的时候，应当必须事先或者同时进行金融改革，因为金融的稳健可以是一个国家获得开放资本账户最大的汇率，同时也减少金融危机发生的概率和风险。

克格勃

在我结束的时候，要特别指出的是有很多主流经济学家，包括克鲁得曼他们过于简单的把危机归罪于资本账户的开放，我想等会儿听一下不同意见。他们在为亚洲危机处理的时候，力举从新实行资本管制，只有马来西亚这样做了，但是泰国、印尼、菲律宾、韩国都抵制了，事实上韩国跟东南亚还不太一样，韩国资本账户是高度封闭的，根本没有开放。但是韩国也没有免于一难，还是照样爆发危机，但是危机爆发以后，正好是金大中总统上台，他痛定思痛，做了一系列的改革，结果我们看到亚洲金融危机的中心阵员国家，韩国、印尼韩国因为改造速度最快最有成效，是第一个从危机当中实现稳定复苏的国家。亚洲金融危机很多都是意外，亚洲金融危机还有一个意外，中国不但能够幸免遇难，而且在亚洲危机平息后续的年份一直到今天，中国经济蒸蒸日上，成为亚洲乃至全球经济中的实力与地位不断上升，这点跟当初人们的预期是不一样的，亚洲经济爆发以后，市场最担心的就是中国人民币什么时候贬值。为什么在巨大亚洲危机冲击下，中国经济还能承受住考验？安然无恙呢？如果大家能够找到引发1998年8月份克鲁曼写的文章，你就觉得非常简单，中国之所以安然无恙，就是资本管制，他讲了很多理由，如果谈起腐败来，如果把中国跟印尼比，印尼像东方的瑞士一样。中国是注定要把它金融危机的，但是中国没有，那很简单就是资本管制。我觉得他是大错特错，中国之所以能化险为夷，我觉得有很多因素，资本管制就是一个辅助的角色，而不是根本的核心角色。这里有一个实际问题或者运气问题，因为亚洲金融危机发生在1997年，而不是1993年，1993年大家回想一下中国的宏观经济，我们经常账户逆差，外汇储备只有250亿美元，恶性通货膨胀，财政赤字，三角债，金融混乱，房地产泡沫，几乎所有的亚洲金融危机的症状在中国都有，所以我的一个推测，一个假说，如果亚洲金融危机发生在1993年，中国肯定难逃一难。恰好是1997，1993年起中国政府就开始宏观调控，1996年成功实行软着陆，1994年开始改革，财政政策有很大改变，汇率改革，外汇改革，是中国的汇率被高估的风险基本大幅度降低，外汇储备从屈屈不到250亿美元，当时刚好够维持三个月进口，到1997年我们是2510亿美元，当时外汇储备显著的增加。所以这个时候中国从基本面来说所有能力抵御亚洲危机的冲击和影响。

　　所以，我的这个假说需要你们去检验。亚洲金融危机如果发生在1993年，中国肯定措手不及。资本管制在那个时候能不能保护我们？我觉得保护功能就像我们祖先用学流建筑起来的 长城一样，最多给我们心理安慰，很难帮助中国躲过一劫，所以亚洲金融危机发生非常大的不幸，但是幸运的是亚洲金融危机发生在1997年。而且亚洲危机给中国上了一堂生动的课，而且是免费的。中国第一次真正认识到金融改革的重要性，所以天佑中华。1997年底举行第一次全国金融工作会议，把金融安全提到国家安全的战略高度，过去几年大家知道银行改革，包括汇率改革都有很多更多实质性进步。应该说，资本账户开放，我觉得中国还是非常重要的，这个是全球化的一个不可或缺的成份。中国这么一个发展中国家提供巨大发展机遇，带来了不可估量的意义，当然也给中国带来了难题挑战和风险，合适的汇率制度，健全的汇率体系，以及审慎的宏观政策监管，能保证中国在全球化进程当中继续获得最大的利益，并使我们面临的风险降到最低程度，我相信我认为这是亚洲危机对于中国最深远，最长久的启示。

克格勃

97亚洲金融危机（三）

亚洲金融危机10年后的反思

清华经管学院联合《中国经营报》举办“防范危机 化解新的金融风险——亚洲金融危机10年后的反思”论坛于2007年8月24日在北京举行，银监会首席顾问沈联涛、高盛亚太区董事总经理胡祖六、中国人民银行行长助理易纲、国务院发展研究中心夏斌做了专题演讲，以下为主要内容。

易纲：亚洲经济与中国经济和十年前已有很大不同

　　今天这个会的主题是防范危机化解新的金融风险，这个时候讨论这个主题非常重要，亚洲金融危机过去整整十年，现在我们可以就这个话题做一些总结。

　　第一个要点，当前亚洲国家包括中国和十年以前发生亚洲金融危机的时候，有很多的不同。发生金融危机的一些基础的变量发生了很的变化，我们可以看一看，就是目前的亚洲和十年以前的亚洲的对比，有很多的对比，第一个就是说，在金融机构的健康方面，目前的亚洲金融机构要比十年以前健康得多，以中国为例，你比如说十年以前，我们的银行不良资产，不良率是多高，今天是多高，你会很清楚看到我们今天经过改革，经过不良资产的处置，我们的不良资产的比率比十年以前大大下降了。

　　第二，亚洲国家不仅仅是在银行不良资产的处置上，亚洲这些国家最近在资本市场上，在债券市场上，也都有长足的进步。中国这方面的进步也非常的明显，资本市场占gdp的比重，债券市场占gdp的比重，债券市场的发展直接融资的发展和十年以前大不相同了。第二个对比，十年以前，亚洲国家经常向下赤字，而现在大多数亚洲国家是贸易向下是盈余，这个跟以前也不一样了。经过这十年来的盈余积累，目前的亚洲国家有超过三万亿美元的外汇储备，这个外汇储备的数字积累起来的这些贸易的顺差和十年以前是完全不可同日而语。

　　第三，经过这十年，我们在金融合作和金融基础设施的建设上，也取得了长足的进步。比如说我们有1+3合作，有亚洲中央银行合作的一个机构，一个合作组织的形式。十年中我们签了很多双边和其他合作机制的这种货币互换，在中央银行之间签了许多双边的货币互换，我们实施了亚洲债券一期和亚洲债券二期，虽然数量都很小，但是这个也标志着亚洲和中央银行合作之间的成果。就是说，在通过危机亚洲中央银行意识到需要有这样的合作，在这个方面有很大的改进。

　　十年以前我们亚洲国家的货币是弱货币，现在亚洲国家的很多国家的货币是强货币。十年以前亚洲国家的流动性是比较紧张的，外债是比较多的，现在亚洲国家的很多国家发生了流动性充足，这个和十年以前也完全不一样。从财政税收，从宏观经济的稳定，通货膨胀，劳动生产率，全要素生产率，现在和十年以前对比，都有很大的提高。其实就是克鲁德曼1994年写过文章亚洲无奇迹，用了刘遵义教授和另外一个人做的计量学的统计，说亚洲国家全要素没有增长，现在来看亚洲国家劳动生产力和全要素生产力也比十多年以前，1992年刘遵义做的那个结果好得多，特别是中国在这方面进步非常快。如果往下看这个清单，你可以很多方面看到，从基础变量，从基本面来看，中国的经济，亚洲的经济，和十年以前的亚洲有很大的不同。

　　我们现在的经济也比较脆弱，也有一些弱点。我们这些弱点，恰恰是十年以前的反面的问题，比如十年以前是逆差，十年以后是顺差，但是现在顺差太大了，也是问题。我说的十年以前反面的问题指的是这样，十年以前贸易逆差，现在是贸易顺差，但是顺差太多是你的问题，十年以前你的货币是弱货币，你可能要贬值，现在你的货币是强货币，但是如果你的货币太强了，这个也是问题。我说的现在我们经济的脆弱它不是在十年以前那个意义上谈脆弱，我们的脆弱就是亚洲的经济和全世界的经济有这种不平衡，这种不平衡如果不能够得到比较有效的及时的调整，如果任其发展下去，反而是我们经济的脆弱点，而这些脆弱点，恰恰是十年以前问题的反面。比如说，我们的贸易顺差过大，比如说我们的有些国家的货币升值压力比较大，比如说我们的资本流入的问题，比如说日元套利交易的问题，比如说流动性过剩的问题，这些问题都是十年以前的反面。但是这些问题如果任其发展的话，这个恰恰是我们今天的脆弱的地方和今天容易出问题的地方。所以我们不是说防范金融危机，防范金融风险，我们现在要防范的风险可以说不是弱货币的风险，而是货币升值的压力，不是贸易的逆差的风险，而是贸易盈余过多的风险，不是你借外债过多的问题，而是外债流入过多的问题。而且是资本流入过多的问题，不是以前的问题，而是以前的问题的反面，这个是我说的一个观点。

克格勃

如果这些问题要是能够比较好的得到纠正的话，比如说我们能够调整结构，扩大内需，要逐步的控制流动性，逐步的鼓励资本的有序的外流，那么我们就可以软着陆，就可以逐步调整这些不平衡，如果我们不能够很好控制这些问题，很好管理这些问题，那么我们可能就会发生另外一方面的问题，比如贸易债，比如说保护主义的摩擦，现在这个摩擦已经很激烈了。如果我们处理不好的话，这个摩擦会继续升级，会升级到贸易战，这个也是一种情况的危机。比如说，如果我们控制不好，资产价格如果有过度的泡沫的话，也会有问题的。比如我们控制不好的话，假如说流动性过多，经济偏热，产生通货膨胀的压力，这个也可能遇到的问题。这些问题都可以导致突然的这种变化，或者可以导致有些行政控制，计划经济措施的一些使用，这个也是我们应该尽量的避免的。

　　面对这些问题，有两个结果。一个就是你管理得好可以软着陆，可以逐步化解经济不平衡。一个是你管理不好，管理不好就会产生局部的一些问题，甚至是小的危机的可能性。

　　最后我的结论，也是说我们不要不读亚洲金融危机的教训，如果你要是负面来总结亚洲金融危机，你就是要把门关起来，要实行资本管制，这是一个负面态度来对待亚洲金融危机，来总结亚洲金融危机。我觉得我们应该以一个正面的态度来吸取亚洲金融危机的经验教训，应当坚持在改革开放这个方向上继续前进，我们中国的成就就是靠的改革开放，中国是经济全球化最大的受益者之一，这个全体国民受到了实惠，在这方面应该坚持。资本项下可兑换，这是一个即定方针，在往这个方向走的时候，要注意顺序和度的把握，而不是说要向反的方向走。其实中国有五千万侨民，有港澳台，我们的资本账户也是很难关注的。我们的外资，你仔细的分析分析我们的外资有多少是港澳台的外资，有很多外资实际上是内资，有多少世界五百强真正的外资，我们这个外资的构成可以大的划分为三部分：一部分港澳台投资，一部分中国的公司在国外注册公司然后投回到中国的外资，另外一部分就是真正意义上的外资。

　　其实你的这个管制，对中国，对港澳台，对我们整个居民，对我们五千万侨民是一个什么样的情况呢？要考虑清楚。我就说中国是一个大陆型经济，我们的资本市场发展它的深度和它的市场的广度都会是比较大的。所以我觉得在资本逐步开放这个问题，应该坚定不移。在这个开放过程中，中国应当牢牢把握的就是我说的金融的基础设施，比如我们的交易系统，我们的登记系统，我们的支付清算系统，我们的征信系统，我们的 反洗钱的系统。有了这些基础设施，实际上可以牢牢把握住金融安全，游戏规则应当是和国际接轨的。我们希望能够在中国创造一种游戏，使得全世界的游戏参加者在中国可以投资，可以得到回报，可以愿意持有人民币的资产。只有这样，中国的金融市场才能够逐步的成为世界金融市场的一部分，才能够从中逐步的建立起真正防范金融危机的长效机制。

　　最后我说一句，你关起门来，有一点像不参加比赛。如果你说你没有输，那是因为你没有参加比赛，实际上这个没有什么可光荣的，你只有说你参加了奥运会，你参加了比赛，你才能够可以说你是输还是赢，中国多少年来的经验证明我们必须参与到国际市场竞争中，中国必须是坚持改革开放这样的路，你要参加比赛，参加比赛才能提高我们的效率，才能真正从根本上提高中国的 竞争力和防范金融风险的能力。