流动性稳了！下半年重点关注什么？

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最近的美联储议息会议引发了市场对未来货币政策退出的预期和担心。周末央行主管媒体表示：中国货币政策“稳字当头”，保持流动性合理充裕不是一句空话。

没有根据的所谓流动性预测可以休矣

6月20日，中国金融新闻网发表《评论 | 没有根据的所谓流动性预测可以休矣》。全文如下。

今年5月初曾有一些市场分析人士认为，由于5月份是传统的企业所得税汇算清缴时间，财政存款会大幅上升，叠加地方债发行量增加等因素，市场流动性可能边际收紧，并导致利率波动性增强。

对此观点，不少金融市场专家进行了驳斥，认为5月份流动性并不会出现明显波动。比如，建设银行张涛发表了题为《5月资金面将保持平稳》的文章，认为由于5月地方政府债券净供给量可能低于市场预期，加之附息国债单期发行规模下降，财政发债因素的扰动不会太大，而企业所得税汇算清缴是惯常存在的季节性因素，从历年情况看也不会产生严重冲击，加之央行将保持流动性合理充裕，因此5月的资金面将大概率保持平稳。中金公司陈健恒也认为，不宜过高估计季节性因素对5月份流动性的影响。历年来看，5月份虽然可能有季节性影响因素，但极少看到资金面出现异常收紧导致货币市场利率升高的情况。今年无论财政存款上升幅度还是国债及地方债净增量都不会超过去年5月份，无需因为缴税和利率债发行等常规因素担心资金面收紧。

现在回头来看，对5月份资金面收紧的担忧确实是毫无必要的。5月上中旬市场资金面持续宽松，货币市场DR007大多数时间运行在央行公开市场7天期逆回购操作利率2.20%之下，直到25日以后才略有上行，但波动幅度很小，还是在公开市场操作利率附近，完全没有出现所谓资金面收紧的情况。全月DR007平均利率为2.12%，比目前央行短期政策利率水平还低8BP。事实胜于雄辩，记者观察到，从5月中旬开始，市场上关于5月份流动性可能波动加大的声音就销声匿迹了。

事实上，在货币政策“稳字当头”的政策取向下，央行保持流动性合理充裕不是一句空话。从近期货币市场利率走势看，短端利率始终贴近公开市场7天期逆回购操作利率运行。央行已经通过《货币政策执行报告》等渠道多次强调，将引导货币市场利率围绕央行短期政策利率波动运行，以及要多关注央行政策利率水平而不是操作量。因此，市场主体无需对流动性产生不必要的担忧，更不宜以没有根据的猜测去预测流动性“收紧”和“波动”以及央行政策取向，误导市场预期，人为制造波动。

广发证券：关注通胀

通胀仍是下半年货币政策的核心关注变量，也是目前最有可能对政策产生进一步收紧压力的变量。但我们认为，当前通胀压力已有所缓释，央行进一步收紧加息的概率较低。

第一，在跨周期调节的框架下，政策将在中期视角下评估通胀，易纲行长在陆家嘴论坛上明确指出“要用去年、今年和明年三年的视角去观察PPI的变化”。

易纲行长在6月份的陆家嘴论坛上指出，“今年以来我国PPI增幅较高，一定程度上与去年PPI为负形成的低基数有关，所以我们可以用去年今年和明年连续三年的整体视角来观察PPI变化。综合各方面因素判断，今年我国CPI走势前低后高，全年的CPI平均涨幅预计在2%以下。当然，外部的疫情形势、经济回升、宏观形势和宏观政策等都有不确定性，对来自各方面的通胀和通缩的压力均不可掉以轻心”。

隐含的意思是在跨周期调节的框架下，政策将在中期视角下评估通胀。

第二，从2017-2018年的经验来看，央行最关切的通胀变量应是核心CPI，核心CPI持续上行至中高位（比如突破2%）是触发政策进一步收紧条件之一，5月核心CPI同比读数仅有0.9%，相差较远。

2017-2018年是最近一轮的加息周期，供给存在约束+需求不差、商品价格上涨的经济环境与现在有一定的相似性。回顾那一轮加息周期过程中CPI、PPI与核心CPI的表现，可以帮助我们理解各种通胀指标在央行货币政策制定中的权重位置。

那轮加息周期第一次加息是2017年2月，此时PPI同比见顶后开始趋于回落，但央行仍同步于全球主要经济体货币政策的节奏加息三次。

CPI在第一次加息时，同比读数仅有0.8%。在为期14个月的加息周期内，CPI同比读数多处于低位，仅有3个月高于2%。但核心CPI在第一次加息时，已上行突破2%，整个加息周期表现都比较强势，稳定在2%以上。2018年4月份后，核心CPI趋势下行，跌至2%以下，央行也停止加息。

综合以上来看，我们能得到几个粗略的推论：第一，PPI同比读数高点并不完全对应政策决策，央行可能更加关注涨价因素的实质构成；第二，CPI受猪价、菜价等单一因素影响较大，即使CPI同比读数较低，央行依然有可能选择收紧加息，它在货币政策制定中的权重在下降；第三，核心CPI可能是央行相对最为关切的通胀变量，核心CPI连续上行，突破2%可能是通胀触发央行加息的条件。

以上述几个推论来看，目前通胀对货币政策的压力偏小，触发央行收紧加息的可能性较低，因为最为关键的核心CPI在5月份仅有0.9%，与2%的触发条件相差较远。

民生证券：中报窗口可能是下半年最好的投资时段

今年的六月中报行情不同于去年，也不同于今年年初年报估值切换，我们判断今年的盈利节奏大概率是是前高后低，宏观数据也在验证经济已处顶部区域。EPS的具体节奏决定从中报开始市场将陆续切向看年度盈利到底该有多乐观，后续两年盈利的复合增速则决定了后面估值中枢的合理位置，因此站在当前时点重中之重是要先判断A股整体所处的周期位置。结合流动性、盈利、美联储taper 节奏，我们的判断是年中到三季度可能是指数层面的高点。

A股存在一定季节性规律，6月和7月间由于存在中报切换以及年中机构排名的影响，7月份领涨板块和6月份往往相关性不大，6月下旬至7月初要谨防高低切换风险。

中期来看，中报行情还未走完。我们判断今年的盈利节奏大概率是前高后低，宏观数据也在持续验证经济已处顶部区域，这意味着对全年的预期很难比年初时候更乐观，因此在个股空间上可以以二月初行情为锚进行参考，除非基本面相比一季度发生了显著变化。

风格上，我们构建了机构上中下游行业配置指数，发现和PPI 同比高度一致，即使机构在行业配置上略有偏离也会很快向PPI 的周期节奏靠拢。从一致预期和大宗商品价格判断，PPI 后续最乐观的情况也只是高位震荡，因此后续风格上建议逐步弱化周期，向科技消费增加仓位。同时根据消费和科技核心个股21 年预测EPS 来看，科技的盈利上调趋势明显强于消费，我们判断，在博弈中报超预期结束前，科技仍将是主导风格，但消费中长期值得开始布局。

中泰证券：下半年权益市场的波动性加大

美联储在当地时间周三的议息会议上所释放的信号是，加息有可能提前，引发了市场对货币收紧的担忧，于是美股和大宗商品均出现不同幅度的下跌。

中泰金融工程分析师李倩云认为，从最新的美联储决议来看，2023年加息两次并非是一个新预期，最多是市场预期的首次官方表述。因此美联储决议后的市场表现更多是短期的情绪冲击。与2008年金融危机后期相似，美联储在实质性紧缩之前采取“充分沟通与行动透明”的原则。因此虽然加息点阵图的变动可以成为领先于非农数据公布的紧缩信号，但频繁的政策预期管理实际上也将持续增加市场的波动。

李迅雷认为，这次美联储的议息会议，不谈近期举措，只给了一个2023年年底前加息两次的“远期合约”，更像是一种预期引导。即什么事多没做，但市场却已经应声下跌。目前通胀的冲高阶段基本接近尾声，如果通胀从明年开始显著回落，同时经济增速也同步向下，那是否还有加息的必要？

这轮美国的货币、财政政策扩张“覆水难收”，估计不会重复2013-2018年的收缩过程。过去美联储加息通常选择在经济状况比较好的时候，甚至高烧的时候。如今连低烧都没有，所以市场反应过度了。

下半年市场将会在流动性预期上反复，超预期或者低于预期都可能存在。因此，下半年权益市场的波动性将会增长，市场行情仍然是结构性的，β机会不好把握，建议更加关注α（即下半年市场更加适合自下而上精选个股）。而α可能超预期的领域，我们认为集中在制造业和消费品两大版块。包括新能源及新能源汽车、科技制造（半导体、鸿蒙、消费电子）、食品饮料、医药等。

短期内，即将迎来建党百年庆，从历史统计规律观察，国防军工存在明显的超额收益，且市场短期β属性高，龙头券商短期内也值得关注。

张文宇认为，相对于一季度的经济快速复苏，三季度的美国经济复苏速度放缓，除预期管理外，美联储在三季度或依然保持“按兵不动”。就市场投资风格而言，一季度经济快速复苏中受益的传统价值股，会向经济缓慢复苏、长期利率震荡走弱下利好的成长科技板块而切换。

唐军认为，股市还是会面临波动，但大趋势仍然向上。观察标普500或纳指的月K线图，可以发现自2009年美联储量化宽松以来，美股很少有长于6个月的调整，大趋势一路向上。更近一点，自2020年3月23日美联储宣布无限量QE之后，美股指数也是一路上涨至今。尽管期间多国新冠疫情出现反复恶化，但似乎对美股都影响很小。因此，美股主流指数的上涨可能更多的是一种货币现象。

张康大长弓

九拍