【转贴】高辉清：建议先调汇后调息

三水

前不久，中国体改会石小敏秘书长在与笔者一次电话交谈中不无担忧地指出，中国似乎正在出现一种由失衡转向失重的趋势。无独有偶，国际货币基金组织最新的一份经济展望报告指出，中国经济已有失控苗头，政府对此要多加注意。
    根据国家统计局本月20日公布的数据，一季度我国gdp、固定资本投资、房地产等增长依然较快，国民经济仍处于高位运行。宏观调控形势依然严峻。
    汇率作为一种货币政策有特殊性
    从理论上讲，抑制经济过热，就需要采取紧缩型的宏观调控，并做好各种调控手段包括财政、货币、法律和行政等四大类型，在时间、空间、方向和力度等多方面的搭配。但是，汇率作为一种特殊的货币政策，却是一个例外，通常并不会被当成短期宏观调控工具来使用。
    原因在于，对于汇率实行自由浮动制度的国家而言，汇率水平是由市场决定，国家一般不干预。而对于汇率实行盯住制度的国家来说，汇率一旦确定，通常也不轻易改变。另外，从我国改革开放以来的历史看，我国政府已经成功地进行了5次宏观调控，如果包括当前正在进行中的这一次在内的话，则是6次。在这6次调控中，汇率政策也从来没有进入过决策者的视野。即使是在1994年，实施汇率并轨，也只是出于改革的需要，而不是为了去抑制当时的经济过热。
    然而，最近国内外学者，尤其是国外学者，在谈到中国宏观经济调控的时候，汇率都被摆到了非常重要的位置。比如，国际货币基金组织在最近的经济展望报告中指出，中国政府的调控是否缓解了经济的过热风险，一直是外界关注的重点。中国政府需要给予调控，主要是控制过度投资、提高利息以及提早使人民币利率自由浮动。美国国际经济研究所高级研究员格德斯坦也认为，助长中国经济过热的一个主要因素是汇率问题，人民币汇率如果不尽快调整，经济过热问题就难以得到根本性的治理。
    那么，为什么这次的情况异乎寻常?初步分析，原因有二：
    首先，当前的宏观调控是我国加入wto后的第一次调控，国内外市场开始逐步接轨，作为联结国内外市场的一个重要桥梁，汇率对国内经济的影响提升到了一个前所未有的地步。
    近几年来，由于国际社会对人民币升值普遍具有较高的预期，大量的境外游资通过各种方式流入中国境内，中央银行在吃进外汇的同时被迫释放出大量的基础货币，从而对当前紧缩型的宏观调控构成了明显冲击。另外，在人民币升值的预期下，境外企业也纷纷加大了对华直接投资力度，目的在于希望博取双重好处：既获得投资利润，又获得人民币升值带来的额外收益。由此带来的一个后果就是，在一些政府禁止国内企业上马新项目的领域，如汽车、钢铁等，外资企业却不断地增加投资，在一定程度上对冲了中国政府在宏观调控方面所做的努力。
    其次，自1994年以来我国一直沿用的是以市场为基础的单一的、有管理的浮动汇率制度，迄今已有11年了。11年来，国际经贸格局发生了巨大变化，盯住型的人民币汇率生成机制已越来越不适应我国经济与改革的发展要求，进行汇率改革已经摆上了中国政府的议事日程。在这种情况下，如何保证汇率改革朝有利于宏观调控的方向发展，自然成为学界所关注的重点。
    汇率如何与利率政策配套
    当然，中国作为一个转型中的国家，市场化进程并没有结束，各类货币市场和资本市场发育还不健全，金融监管体制及相关的法律法规也不完善，国内金融机构实力和控制与抵御风险的能力都比较弱。在这种背景之下，人民币的改革必须慎之又慎，不可能在短期内一蹴而就，而是将以持续、小步的方式渐次展开。这也就决定了，在未来相当长的一段时期内，汇率都将成为宏观调控中必须考虑的一个重要手段。
    汇率一旦成为一个宏观调控的工具，就必须考虑与其他工具如何配套的问题，尤其是与利率政策如何配套的问题。
    前不久，路透社对10家中外金融机构开展了一项调查，被调查机构包括汇丰银行、渣打银行、jp摩根、高盛、国泰君安、申银万国、海通证券等国内外知名金融机构。它们无一例外地预计中国今年将有加息举措，幅度在0．27%-0．5%之间。其中，渣打银行和jp摩根甚至认为今年内将有二次加息的可能。
    他们的预期是建立在如下事实的基础上：作为资金的价格，利率水平通常应该适当高于物价水平，但利率低于物价的“负利率时代”迄今为止却已经持续将近二年了。资金价格的扭曲使得银行居民储蓄增长不断下降，大量资金出现了“去银行化”趋势，进入了体外循环。今年一季度经济运行数据表明，我国固定资产投资速度依然过快，在去年同期基数高达43%的基础上再次增长了22．8%，奇怪的是，同期的外商直接投资只增长了9．5%，比总体水平低了13．3个百分点。而国有及国有控股投资则甚至比外商直接投资增长还更低。换句话说，从体外循环中获得大量资金来源的民间投资已经成为推动当前投资过热的主动力。
    从上述分析可知，不论是调整汇率，还是调整利率，在当前的形势下，二者都会对宏观经济产生紧缩效应，如果同时出台，对国民经济的影响太大，显然不是明智之举。因而，到底是先调汇?还是先调息?
    如果先调息，操作相对简单，可以有效抑制地抑制民营资本的投资热情，但是会带来一个负面的效应：由于利率的提高，会吸引更多境外热钱的流入，不仅会影响宏观调控效果，而且会给下一步汇率调整带来更大困难。反过来说，如果先调整汇率，虽然难度较大，并可能带来一定的风险，但这是我们迟早要迈出的一步，如果走好了，不仅会给宏观调控创造出一个良好的内部环境，而且有益于实现国际收支平衡，减少国际贸易纠纷，给宏观调控创造出一个良好的外部环境。
    由此看来，先调汇，后调息，也许将是当前防止中国经济失速的最好选择。
（中国证券报）