【转贴】加息效应打折之谜

　　本报记者　王芳艳　陈昆才　上海报道
　　
　　第二次加息带来的短期利空已被充分消化。自8月22日起，7天回购利率一路走低，至30日跌势渐止。
　　8月29日，一年期央票的发行利率开始回调，为2.8489％，较上一公开市场操作日跌去4个基点。与此相伴，在过去的一周之内，7天回购利率也整整跌去28个基点。
　　“加息对资金面的影响比较小，效应显现会比较慢一些。”招行债市分析师称。
　　“22日，央票发行利率跳升9.5个基点，已充分体现了市场预期。在此引导下，市场也迅速消化了加息的政策影响。”某国有商业银行债券交易人士此前告诉记者，“短期内，央票发行利率应该继续呈现小幅回调的趋势。”
　　8月30日上午，7年期国债进行了招标，中标收益率为2.89％，其中，最高中标利率为2.92％。这在市场预期之内。“市场预期此次招标利率在2.95％以下，只要不超过2.98％都可以接受，长期收益率曲线就不会过于陡峭。”是日上午，上述债券交易人士说。
　　8月30日上午，7天回购平均利率为2.165％，而29日为2.151％，已略显反弹。“这主要是受短期内有新股上市的影响，机构提前做过了准备。”上述债券人士表示。
　　“加息难作为，主要是与行业的高利润率相比，企业债务成本率过低。”国泰君安分析师王晓东和姜超认为。
　　对全部39个工业大类行业的数据分析后，他们发现，工业企业的总体息税前利润率远高于债务成本率，“因而企业有着充分的动机举债投资，扩大生产规模以获取更高收益”。
　　今年上半年，所有工业企业的平均(资产加权，下同)资产利润率创出了8.36％的历史新高，而自2002年以来这一指标就稳步上升，在2004年后更是一直稳定在7％以上水平。
　　但利润率与债务成本率，却是冰火两重天。
　　今年上半年，工业企业的平均债务成本率仅2.22%，远低于1年期贷款基准利率，更是大大低于高达8.36%的资产利润率。
　　“由于息税前利润率高于债务成本率，企业必然会大规模举债，进而引发了企业投资的同步扩张。”国泰君安分析师姜超认为。
　　他进而表示，作为利率手段(小幅加息)难以有效的更为直接的证据是，资产利润率在6％及以上的企业占据了所有企业的绝对主体份额。无论是比较销售收入、总资产、从业人员数量还是利润总额等主要指标，这类高利润企业的占比都在80％左右甚至更高水平。
　　尽管企业利润与贷款利率关联不大，与人民币汇率之间有着明显的反向关系。从理论上来讲，在人民币汇率走低的时候，要保持外币计价的出口价格不变，就可以提高本币计价的出口价格，从而提升销售收入。
　　国泰君安的研究数据显示，中国工业的销售收入与人民币汇率间的反向关系非常显著：自1999年以来，不仅仅是纺织、服装等出口依赖型行业，全部工业企业的销售收入的增幅与人民币指数间此消彼长。从2002开始，在人民币汇率水平跟随美元不断走软的带动下，工业企业销售收入大幅攀升，并带动了企业销售利率及息税前利润的同步增长。
　　他们认为，企业债务成本率过低，使得央行通过利率手段调控信贷的效果大打折扣，但人民币的低汇率水平则是利润高企的强力支撑，“比较而言，运用汇率而非利率手段给经济降温将是更为有效的选择”。