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显然，对于投资回报率的这一颠覆性的认识是非常重要的，其政策含意和理财含意可以说都不同寻常。第一，从政府的角度看，给定当前的稳定的物价水平和高投资回报率，宏观调控并没有理由，特别是不能以继续打压投资来紧缩总需求。第二，从投资者的角度看，过去几年，中国内地企业的投资回报率不断上升，但中国内地股市的泡沫却不断被挤兑，再考虑到中国内地股市占经济的比重远远小于美国，那么中国内地股市显然是全球最值得投资的一个市场。从这个角度看，2006年以来的股市高涨不仅是有理由的，而且还势必继续一段好的行情。第三，从居民的角度看，中国内地居民存款的真实回报在当前通货膨胀下，其收益几乎为零，因此居民对资产结构调整就是合理的选择，这一调整运动迟早会发生，更多的居民资产还将进一步流向房市和股市等高回报的资产市场，进而引发中国储蓄率的变化，这当然同时也意味着投资拉动中国经济增长的步伐不可能停止。
现在再退一步，假如政府一定要紧缩总需求，但又不能调整消费和投资，那么调什么呢？调外需可能是最合适的。理由很简单，中国人流血流汗通过外贸挣到的钱再去买美国国债，考虑到其中的利率成本以及人民币升值的损失，其投资收益近乎为零，根本比不上国内投资的高收益。因此，外贸顺差越大，中国的国民福利损失其实越大，这是一笔最划不来的生意。在这种情况下，政府最该压的其实是外需而不是投资，如果外需下来影响到经济增长的话甚至完全可以考虑进一步加快投资。这样做才有利于整个国民经济效率和国民福利的改善。
据商务部统计，2002年中国贸易品总额占总产出的比重即外贸依存度为51%，2003年为60。2%，2004年超过70%，2005年则攀上80%的历史高峰，中国由此成为世界上外贸依存度最高的国家，超过所有市场经济大国。中国如此高的外依存度主要得益于两个制度改革措施：一是1994年中国实施了汇率体制改革，稳定了人民币对美元的汇率；二是1996年中国经常账户贸易彻底放开，促进形成了高度开放的贸易体系。在这种贸易体系和国际产业分工格局中，1994年开始中国经常项目顺差不断增长（见附图）。
中国连年外贸顺差再加上资本顺差也即国际收支双顺差的后果是外汇储备急增到2006年6月末的9411亿美元，居世界第一位。顺差和消费都是总需求的组成部分，较高的国内储蓄会通过经常项目顺差流到国外，依靠其他国家来弥补国内需求不足，但海外资金的涌入将使人民币面临升值的压力。在这一过程中，资本在国内外之间的自由流动变得至关重要。因为一旦因经常项目顺差过大而引发国际紧张关系，人民币加快升值或其他事件导致资本外流的出口被堵塞，中国经济将会因总需求骤降而面临陷入持久衰退的危险。目前人民币实现的是渐进升值的策略，但最终结果还是会减缓外部需求。
预计在外需拉动下，2006年顺差对经济增长的贡献仍然会有增无减。但依靠外需拉动经济增长以及引发的国际贸易和汇率制度摩擦已经引起了贸易各方的警惕。一方面，不断增长的贸易顺差尤其是包括资本顺差在内的双顺差对于中国国民福利的损失已引起普遍关注。例如，吴敬琏先生近日向中国经济学界推荐了原台湾大学校长、台湾经建会副主任孙震教授在今年4月两岸经济论坛上的专题报告《台湾经济自由化的经验与检讨》，孙震根据台湾的经验对大陆经济内外平衡作了如下评论：中国内地虽每年接受fdi近500亿美元，但实际上是资本输出国。中国以其顺差供美国消费与投资，再以顺差所赚获之外汇予以融通，而不能不忧心美元可能贬值，造成损失；过度的外汇储备反映常年以偏低的币值补贴出口所牺牲的经济福利。中国社会科学院世界经济与政治研究所所长余永定先生借此指出，在对双顺差的讨论中，一些中国经济学家常以台湾为例，认为台湾也长期保持双顺差，因而中国内地的双顺差并不是问题。然而，孙震先生的文章清楚地表明，贸易顺差就已意味着资源的误配置，更遑论双顺差。另一方面，中国的贸易顺差还引起了普遍的国际关注，中国业已不情愿地进入到了国际摩擦时代。近年来在国际经贸领域中所遭遇的经济诉讼与贸易争端不断增加，成为影响中国对外经贸长期发展的不稳定因素。显然，长久以来形成的低成本的出口战略和向下竞争的出口模式，正面临越来越大的阻力和不可持续的风险。
因此，无论从长期还从短期来看，内需替代进而逐渐实现贸易平衡将是不可回避的，关键只是在于能否保证平稳实现这一过程。曾任货币政策委员会委员的余永定先生最近明确指出：在国际收支顺差不断增加的情况下，升值是不可避免的。而在资本项目自由化方面，撤销各种扭曲价格信号的fdi和出口优惠政策，或放弃中国的出口导向战略，此其时矣。大概就透露出这方面的信息。另据中国宏观经济学会王建先生最近的预测，2030年中国的外贸可能升至10万亿美元，占全球总量的20%，而出口与进口各占5万亿美元，达到国际贸易平衡。这意味着在未来期间，中国经济将不再继续强化依赖外需的趋势，内需会有很强劲的扩大，而内需的扩大虽然从长期看势必转向消费驱动，但在近期居民收入增长不可能大幅提高的情况下，投资必定还将扮演着重要角色。
虽然目前中国的通胀率比较低，经济中也没有出现严重的瓶颈问题，过热的迹象并不明显，但投资效率和银行系统坏账却构成了潜在的风险。
世行高级经济学家、季报主笔高路易
6月份固定资产投资增长继续加速，使经济增长过热的趋势愈加明显，已经出现了十五以来第二波投资过热。
发改委宏观经济研究院王小广
中国现行的紧缩措施显然很不够。未能对各地区分散的经济进行有效的宏观调控，是近期紧缩政策成效不高的症结。对过热经济进行控制，是中国高层领导人越来越严峻的当务之急。否则，中国将面临大起大落的经济周期，而全球经济软着陆的希望也将因此大打折扣。
摩根士丹利全球首席经济学家斯蒂芬·罗奇 |
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阿奇霉素 
发表于 2006-9-5 12:59:15
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发表于 2006-9-5 13:25:32
