【转贴】美元走向何方？

阿杜

　　外汇在全球资本市场上扮演著举足轻重的角色。全世界平均每天的外汇交易额约有2万亿美元。更直观地说，不足两周的外汇交易额就可抵得上全球一年的贸易总额。而一个月多一点的外汇交易额则足以买下全世界在一年中所出产的货物和服务。
　　美元在外汇市场上起著关键作用，其涨跌对全球贸易和经济增长有重要影响。一些交易员正在赌美元汇率很快将会下跌。我不同意这一观点，不过我确实认为美元今后将遭遇很大麻烦，理由如下：
　　在资本主义诞生以来的大部分时间内，主权国家的货币一直是由其政府来定价的。甚至当亨利•迪克特•怀特(harry dexter white)和约翰•梅纳德•凯恩斯(john maynard keynes)在第二次世界大战结束后商谈建立布雷顿森林体系时，也没人对固定汇率制的合理性表示过怀疑。35年前(1971年8月15日)，尼克松总统单方面决定将美元汇率与黄金价格脱钩，从而导致了当今浮动汇率制的诞生。
　　在外汇市场上确定某种货币的价值是件很困难的事。当某人投资于债券或股票时，他就获得了从所投资产品的未来收益中获利的机会。货币本身不能产生利润。但货币的可兑换性对投资者具有重要意义。学术研究发现，这种可兑换性使货币投资的收益可高达国际性债券投资组合投资收益的三分之二，相当于全球性多样化一篮子股票投资收益的三分之一左右。
　　人们认为美元汇率势必下跌、且下跌很多的理由是美国存在巨额贸易逆差，只有美元下跌才能纠正美国对外贸易的失衡状况。虽然这一观点得到了许多学识渊博、德高望重的人士的普遍认同，但它却是有问题的。人们从近期的事例中找不出什么显示美元汇率下跌降低了美国贸易逆差的证据。
　　例如，美元兑加元汇率在2002年升至最高峰。而在此后的4年中，美元兑加元汇率已下跌了50%左右──这一幅度恰巧是某些极端人士认为人民币被低估的水平。但就在这段时间内，美国平均每月的对加贸易逆差却从约40亿美元增加到70亿美元左右。
　　这种情况并不仅限于加拿大这一美国的最大贸易伙伴。再来看看欧洲的情况。2000年时，欧元兑美元汇率跌至了历史最低水平，1欧元仅能兑0.823美元。自那以来欧元兑美元升值了50%以上。但美国平均每月的对欧盟贸易逆差却由2000和2001年时的50亿美元增加到了目前的100亿美元。
　　这种状况也同样出现在美国对日本的贸易上。美元兑日圆汇率已从1998年时的147.5日圆跌至了目前的115-116日圆，美国平均每月的对日贸易逆差却从不足55亿美元增加到了约70亿美元。
　　这意味著，即使你能够算出美国未来的贸易逆差额，你也无法预见美元的未来走势。那些不同意这一观点的人去年就遭受了一次严厉的教训。市场正确预见到了美国的贸易逆差将显著扩大，但与人们的普遍预期正相反，美元汇率大幅上扬。
　　汇市投资者还会有其他考量。利率便是其中之一。利率是资金的使用成本，换个角度讲，利率也是汇率的成本。利率与汇率之间存在某种关系，但这种关系既不显著也不连续，有时甚至是违反直觉的。
　　在世界步入浮动汇率制时代的35年中，日圆和瑞士法郎等低收益率货币兑美元的表现一直是最佳的。
　　反之亦然。那些高利率国家的货币往往表现疲弱。这些国家实行高利率是情势所迫，因为投资者要求为他们承担的一些风险获得补偿，这些风险包括政府未来政策的不确定性以及有可能出现的通货膨胀和货币贬值局面。
　　说到美元，似乎没有一个普遍适用的模式可以套用。但美元和欧元间似乎确实存在一种相当持久的关系。(在欧元于1999年诞生之前这种关系存在于美元与德国马克之间。)
　　实际上，一方面，欧元和美元之间存在著重要关系，另一方面，它们和利率之间也存在重要关系。但这些关系并非线性的，而是周期性的。这个周期有四个阶段：
　　第一阶段，美元走软；并且，随著投资者要求持有美元能获得更高的溢价，美元与其他货币的短期利率之差也随之扩大。
　　第二阶段，美元利率溢价的上升吸引了新的美元买家，美元汇率随之走强。
　　第三阶段，美元走强激发对美国资产的需求进一步增强，人们所希求的溢价开始相应收窄。
　　到了第四阶段，利差继续缩窄，美元开始再度下跌。
　　就目前来看，我们似乎处于布雷顿森林体系结束以来的第四次循环的前期阶段。
　　虽然联邦储备委员会(fed)自从2004年6月以来开始收紧货币政策，但短期利率差（可从近月交割欧洲美元期货价格和欧元隔夜拆息看出）在2002年底已开始向有利于美元的方向移动，显示第一阶段已经开始。
　　第二阶段从2005年1月开始，之前，欧元触及1.3665美元高点。但在当年余下全部时间，美元兑欧元汇率一直在上升。刚刚过去的这个6月，随著短期利率差似已达到高点，第三阶段可能已经开始。
　　在过去几次循环中，美元在第三阶段达到顶点。如果要让美元这次还能如此，那么它兑欧元的汇率还需上升。欧元最近的低点是去年11月创下的1.1650美元，但再次重返这个价位的可能性很小。欧元兑美元最近一直在1.28美元附近徘徊。
　　相反，市场认为，美元对欧元的利差溢价将继续收缩。截至上周中段，这个利差是207个基点。市场预计，这个差值到今年末将收窄30个基点，到2007年年中将再收窄45个基点。
　　有两点因素有助于我们理解为什么美元周期的第三阶段或许已被缩短，那就是八大工业国(g8)/国际货币基金组织(imf)，还有fed。
　　四月底，g8和imf向市场暗示，为缓解全球经济失衡，美元汇率需要下调。市场相应作出回应，美元此后一直未能从这场跌势中完全恢复。
　　而fed政策的变化或许也有助于缩短第三阶段的进程。九十年代末，fed前主席格林斯潘(alan greenspan)搞了一场增长“试验”，在那过程中，他没有依据经济的强势和通货膨胀潜在力度对利率作相应幅度的上调。
　　他的想法是，生产力的提高和国际竞争的加强将遏制价格上涨压力。当时，fed似乎很排斥菲利普斯曲线。菲利普斯的理论认为，增长（就业）与通货膨胀之间存在此消彼涨的关系。
　　至少从4月份以来，新一任主席贝南克(ben bernanke)领导下的fed已表示他们希望作类似的一个通货膨胀“试验”，这显示菲利普斯曲线又重新回归了。
　　fed一直渴望暂停加息周期，不过即使剔除数据异常变动因素后价格压力也不是刚刚上升而是在持续增大。上周公布的批发报告的确显示出现下滑，虽然月度降幅相对缓慢，但7月份的消费价格仍在上升，核心消费价格甚至达到了周期高点。
　　fed声称，经济增长放缓经过一段时期后将减弱通胀压力。鉴于美国是全球最大的债务国，投资者不能容忍一个温和的fed。
　　不过，近期而言──比如最近几周，美元的下跌面临著两大障碍。
　　首先，短期投机市场已聚集了接近历史记录的大量美元空头头寸，这一点从期货交易委员会(commodities futures trading commission)近期的交易员报告可以得到证实，而美元出现的任何上行走势都有可能导致大规模可将其进一步推高的回补交易。
　　其次，价格压力仍在上升，名义和实际增长仍在继续。（看一下8月30日将公布的上调后的二季度gdp增幅吧。）因此，fed或许还会不得不进一步收紧货币政策。
　　但就中期而言，比如到今年年底前，美元的跌势会很明显。第四阶段即将展开。在2006年年底前，欧元兑美元有可能升至1.30美元，到2007年中期，欧元有可能重返2004年12月31日创下的1.3665美元的历史高位。
　　那么投资者该作何对策？
　　他们可以通过在芝加哥商交所交易的传统期货、或者费城证交所的外汇期权来针对不同货币作交易。
　　对那些像我一样认为欧元兑美元将上涨的投资者，最方便的办法是购买euro currency trust (代码是fxe)，这是一家在证交所交易的基金，其最新报价是每份128美元，较年初上升了约9.4%。该基金的价格变动与欧元同步，年底前，它应该能进一步上扬。

柳树

顶～有道理～