【转贴】叶檀：正确看待股改才能从根本上救市

betterman

鉴于中国资本市场中小投资者的弱势地位，有必要以强制分红、恢复类别表决制等有中国特色的办法，以外在的刚性约束强迫上市公司大股东对中小投资者妥尽信托责任，避免上市公司成为大股东取款机、收割机的不正常局面。

　　从2007年6000点高位迄今，沪综指下跌60%、沪深两市总市值缩水15万亿元人民币以上的现实让各方痛苦，待上市公司不能上市，上市公司无法再融资，红筹股不能回归，券商与基金业绩岌岌可危，难过年关，中小投资者的真金白银换成了手中价格腰斩的股票。一句话，股市丧失融资、投资等所有功能。

　　正确看待股改

　　面对市场急挫，人们开始反思股改，一些人认为目前的市场已经宣告股改失败。

　　轻易为股改打上失败的句号是不负责任的。回顾股改之前的中国股市，地方国企解决融资难的场所，流通股与非流通股区隔，大股东没有做好公司的动力，国有股减持雪上加霜，直到股市崩溃性下挫，失去投资、融资、优化配置资源的所有功能。这些难题不破解，中国资本市场无法向前推进。股改给中国资本市场带来了意想不到的收获，通过对价方式，中小投资者破天荒地从上市公司获得了补偿，股改实行了类别表决制，给予从来只能用脚投票的投资者用手投票的权利。中国资本市场向公平、向投资而非圈钱、向股市的正常功能迈出了微小但极其重要的一步。

　　股改远非尽善尽美，设计过程十分粗糙，体现出急功近利的一面。最为人诟病的是，以十送三的对价给予投资者的补偿标准不合适，通过大小非锁一爬二的方法，将解禁阵痛期延迟至一年以后，造成投票获利者与承担成本者可能是两拨不同的投资者，投票者被眼前对价蝇头小利所诱，并不珍惜手中来之不易的投票权。

　　现在股市在排山倒海的大小非压力之下，呈一泻千里之势，就是股改矛盾后移的后遗症。更重要的是，股改取得表面成功之后，有关方面并没有以宜将剩勇追穷寇的精神，将股改所体现的公平手段一一收回：类别表决制束之高阁，中小投资者重新回到手中无博弈工具只能用脚投票的老路；各种各样的融资、再融资项目，圈钱的急迫性显露无遗；上市公司对于中小投资者的信托责任不再提及，没有强制性补偿举措，股改后的新上市公司没有支付对价，却搭便车享受了高溢价发行红利与全流通红利；股改的存量大小非已经使市场不堪重负，管理层却制造了占比更多的增量大小非……

　　可见，对于股改的评价不能简单地以市场涨跌论英雄，而必须回到市场效率与公平这两个关键议题上。股改中一些闪现市场公平与效率之光的举措，理应在股改后作为制度固化下来，坚定中国股市健康发展的信心；而对于股改存在的设计不严、急功近利、责任主体不一致等弊端应该好好总结，避免在今后重蹈覆辙，这才是实事求是的态度。

　　然而很可惜，在股改之后，随着市场的暂时回暖，我们看到了相反的一幕：各种圈钱举措层出不穷，对于特殊阶层的约束往往停留在口头上，言甚其实。甚至，在提高市场效率的名义下，剥夺了中小投资者的博弈权；对于越来越多的大小非，止于言语恫吓与粗疏的缺乏细则的约束，使大小非如惊弓之鸟。

　　只有正确看待股改，才能从根本上救市，也才能从根本上以制度治市。

　　股市如何走出困境

　　要让目前的股市走出困境，首先要改变宏观经济举措，使市场坚定中国经济持续向好的信心，否则，对未来预期的失望会以极端的方式体现于资本市场。

　　目前全球经济不乐观，中国经济处于较大的不确定性的风险之中。固定资产与外贸出口大幅下降。2008年前5个月，本年施工项目计划与本年新开工项目计划投资金额出现趋势性下降，前者从2004年2月的52%下降到17.6%，后者2008年以来的累计同比增长率都为负数。外贸更是如此，今年一季度中国贸易顺差同比下降11%，去年同期是增长 47%，这说明投资、外贸、消费三驾马车的主要引擎动力大减，对于经济是严重威胁。

　　此时宏观经济举措有必要未雨绸缪，进行逆周期操作，而不是在国际经济形势急剧恶化后，继续实行紧缩政策，使处于转型期的中国企业雪上加霜。目前宏观政策出现的微调，转向“一保一控”是正确的，是适时而为。这样才能从根本上打消中国股市的极端恐慌情绪，防止形成实体经济与资本市场互相强化的向下格局，最后重回1998年政府强力救市的局面。

　　其次，反省股改前后中国资本市场的成功得失，将一些成功的经验作为制度性的措施固化下来，奠定中国股市健康发展的制度性基础。鉴于中国资本市场中小投资者的弱势地位，有必要以强制分红、恢复类别表决制等有中国特色的办法，以外在的刚性约束强迫上市公司大股东对中小投资者妥尽信托责任，避免上市公司成为大股东取款机、收割机的不正常局面。

　　具体措施包括，建立固定的红利制度，将对投资者的回报与上市公司的融资、再融资结合起来：上市公司首发时，必须将分红比例写进公司章程；从股改前延续而来的存量——1300多家上市公司，必须做出补充承诺，将固定的分红比例写进上市公司章程，否则冻结上市公司大小非的解禁权。

　　第三，认真处理大小非“堰塞湖”。要从源头上化解资本市场投资者对于大小非的恐慌情绪，有关方面必须正视、承认一级市场与二级市场的定价权割裂，一级市场以每股一两元人民币的持股成本与二级市场动辄15倍以上的市盈率形成强烈反差。公平的市场要抓核心，一二级市场的定价的不公允就是核心。政府已经动手限制上市公司高管无度的自我激励，这一政策可以用于大小非政策，对于一级市场实行公允定价，防止一级市场的获利者成为中国资本市场的掘墓者。

　　比如可以将大小非减持置于大宗交易平台，鼓励以券商做市商的方式，帮助大小非股东找到合适的股权交易者，一方面在大小非与二级市场之间建立估值体系的防火墙，防止近十万亿元人民币的大小非如堰塞湖决堤，彻底冲垮二级市场。目前有关方面不断用言论与含糊其辞的举措对大小非敲山震虎，国资委数次表示国有控股股东不会轻易减持，前者的做法是使大小非在惊慌之下减持速度加快，而后者则是国资委的承诺，承诺不是正式契约，而是对投资者的恩赐，不可能成为资本市场的制度基础。

　　公平的市场是有效率的市场的基础

　　资本市场救市，必须建立公平的市场体系。公平的市场是有效率的市场的基础，在制度性的沟通机制建立之后，市场效率将因此提高而不是降低。担心给予中小投资者博弈权将降低中国资本市场的效率的看法，在理论上是错误的，在实践上十分有害。

　　中国资本市场到目前的经验证明，以剥夺中小投资者权利为前提的高效率，使资源发生错配的概率增加，资本市场将产生周期性失灵症，股市的急涨急跌正是这一病症的反应。前有国有股减持，后有大小非减持，都是这一病症的典型代表，最终不得不由中央政府提到最高决策层面实施一揽子抢救计划，既增加整个社会的成本，还破坏了市场的诚信基础，加剧了市场的投机风潮。

　　强制分红、改变大小非交易方式等手段，可以一步步重塑市场信心，改变投资者跟风投机的态度，使人们回到实体经济、资本市场与上市公司的基本面上来。

　　a股市场这个新兴加转轨的市场，是最不确定的市场，从基础制度、估值体系到主要技术指标都在变化，惟一能够让投资者提振信心的是，看到不公正的市场基础正在改变，看到有关决策部门对于资本市场的敬畏与尊重。