《金融时报）：全球信贷紧缩可触发中国金融危机

雪后的阳光

金融危机的形式各式各样。但从当今信贷紧缩的角度来看，回顾过去100年的情况，大规模金融动荡似乎都遵循同样的模式。

金融动荡的背后一向是世界权力的更换：一个不成熟债权国的增长与贸易保护主义政策结合在一起，带来储蓄和投资的失衡。试图管理失衡所导致的货币波动，使货币政策脱轨，并制造了资产市场泡沫，进而导致了崩盘和金融危机。

第一个案例是1929年。第一次世界大战之后，英国的金融实力不断下降。但美国不愿承担英国在全球金融中的霸主角色。当时，信奉自由贸易的英国存在着巨大的贸易逆差，这使得高储蓄率、带有贸易保护主义倾向的美国保有巨大的贸易顺差。

在一定程度上，美联储(fed)遵循的宽松货币政策为上世纪20年代股市狂飙提供了动力。当时，缺乏经验的美联储错误地尝试帮助英国在回归金本位后维持英镑的价值。情况往往是这样的，当央行试图操纵汇率这一外部价格时，不稳定性只是被转到了内部价格——在这个例子中是股价。到了1929年夏季，在股市一片狂欢景象之际，美联储戳破了这个泡沫。大萧条随后而至。

现在看一看上世纪80年代，当时，美国已是占据主宰地位的金融强国。在里根(reagan)政府的初期，美元估值过高，这加剧了美国和日本之间的贸易失衡。当时，日本本质上是一个崇尚贸易保护主义的国家，而目前是全球最大的债权国。80年代中期七国集团(group of seven)的广场协议(plaza accord)解决了美元估值过高的问题。之后，卢浮宫协议(louvre accord) 在1987年2月签署，目标是稳定住美元汇率，当时美元有可能直线下跌。

当时美日两个全球最大的经济体处于不同的发展阶段，因而产生了贸易摩擦和货币波动，在此背景下，投资者对贸易失衡感到不安。1987年，当美国财政部长詹姆斯•贝克尔(james baker)恐吓称要唱衰美元，使美元贬值，以此应对德国上调利率的威胁后，市场出现了恐慌，市场在一个交易日内出现了令人惊讶的暴跌，全球各地都出现了这种情况。

不过，这并不是一次严重的金融动荡。顶多可以把它视为导致过度政策反应的一个预警事件，而导致全球经济过热的是过度的政策反应。实际上，当时主要的金融事件发生在日本。当时，日本政府正在为了稳定美元汇率而进行市场干预，这种干预行动的效果，与美联储1927年时支撑英镑汇率的效果一样。与1929年的危机一样，央行在1989年做出了调高利率的决定，这戳破了泡沫，此后出现了十多年的经济停滞。

最终，我们遇到了信贷紧缩。这是一个复杂的现象，但无疑亚洲（尤其是中国）外汇储备的上升，在此次信贷灾难中起到了重要作用。失衡再次扮演了它的角色，其中，持贸易保护主义态度、高储蓄率的中国所遵循的汇率政策，今年可能产生近4000亿美元的经常账户盈余。

失衡的后果之一，是亚洲国家以美元资产的形式、累积了巨额的外汇储备。还有一点需要注意的是，美国信贷市场中大部分“有害的”金融创新产品，都在协助亚洲国家完成（美元）再循环的任务，这个疯狂的任务正是全球失衡所造成的。与此同时，人为地维持较低的人民币汇率，给中国制造了过剩的流动性。这对股市造成了影响，推动股市进一步繁荣，因为中国国内银行存款的实际利率为负值。

如果没有政策上的变化，这场信贷紧缩可能会成为未来中国金融危机的预兆。既然中国还处在发展的早期阶段，未来有可能会出现很多的泡沫和危机。唯一的问题是，这场危机是否会像1929年一样造成全球性影响，或像上世纪90年代的日本，其影响基本局限于国内。不过，政策继续僵化的时间越长，出现全球性影响的可能性也就越大。