重温1997

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购买力平价理论与泰铢的崩溃
这一理论的要点是：人们之所以需要外国货币，是因为它在外国具有商品的购买力，因此，两种货币的汇率，主要是由这两国货币各自在本国的购买力之比，即购买力平价决定的。假定一组商品，在英国购买时需要1英镑，在美国需要2美元，两国的货币购买力之比为2:l，那么这两种货币的汇率就应该是1英镑 = 2美元。
在满足以上条件时，如果外汇交易的汇率明显偏离购买力平价，则经汇率换算以后，一国的相对价格水平就会与另一国出现极大偏差，这就为商品套购提供了机会。例如，假定外汇市场上的汇率是1英镑 = 1美元，偏离了上述的购买力平价，人们就会用英镑从英国购买大量的商品，并出口到美国，并把获取的美元在外汇市场上抛出，兑换成英镑。结果，英镑的汇率随之上升，而美元的汇率相应下降，直到与购买力平价相一致。
让我们回顾一下1997年早些时候发生在泰国外汇市场上的事：一个交易商可能从一家银行借到6个月的100泰铢，然后该交易商将这100泰铢兑换成4美元（按1美元=26泰铢的汇率）。如果后来汇率下跌到1美元=50泰铢，6个月后交易商只需花费2美元就可以买回100泰铢，并把这些泰铢还回，留给交易商的是100%的利润。
通过上面的例子我们看到，6个月的时间，100%的收益，按购买力平价理论解释，只能是泰国物价飞涨、通货膨胀严重；而如果我们把货币理解为一种特殊的商品的话，按照相对购买力平价理论的计算公式，相对购买力=基期的汇率*（b国的物价指数/a国的物价指数）。从公式可以看出，由于基期的汇率不变，决定相对购买力水平高低的因素就是两国物价指数之比。相对购买力越低，两国之比越小，即分母越大，即通货膨胀指数相对高的国家相对于通货膨胀指数低的国家货币贬值。
当然，购买力平价论受到的最致命的抨击是其完全忽略了资本项目差额对汇率的影响。资本项目差额对汇率的影响作用正在日益增强。从发展趋势来看，购买力平价理论作为一种传统的汇率理论，其有效性将会不断减弱。从泰国的实例来看，资本项下的大量逆差加速了泰铢的崩溃，政府不得不大量抛售美元来稳定本国货币。
(一)泰国金融危机内部原因分析
1,出口产品结构单一,经常项目赤字严重.泰国经济高速增长主要是靠出口推动.据统计, 1991 ～ 1995 年, 泰国的出口平均年增长率为18.17 %.然而, 由于泰国出口产品结构单一, 主要是劳动密集型的电子产品和服装, 随着经济的增长,工资成本显著上升,1995 年泰国最低工资增长了23 % ,促使劳动力成本比邻国高出2～3 倍,但劳动力的素质却提高较慢,劳动生产率难以提高.工资成本上升,使产品出口竞争力下降,再加上国际市场需求减弱和其他国家与地区同类产品的竞争(例如其重工业产品受到来自韩国和前苏联国家的挑战),便导致出口萎缩.1996 年,出口增长率大幅度下降为0.1 % , 进口却有所扩大,导致贸易赤字剧增,经常项目赤字累计达到162 亿美元,占gdp的8.3% .
2, 举借外债饥不择食, 短期外债居高不下.进入90 年代,发展中国家争夺外资的竞争愈演愈烈.泰国经常项目的巨额逆差及财政收支的巨额赤字, 使得泰国除了进一步放开外商投资范围外,过分依赖于举借外债来弥补资本缺口, 几乎达到了饥不择食的地步.这使其外债总额扶摇直上, 外债结构严重失衡.据统计,泰国外债由1992 年底的396亿美元增加到1996 年底的930 亿美元, 相当于gdp 的50% , 平均每一个泰国人负担外债1560 美元.其中短期外债约占外债总额的45 %左右.为偿付这种巨额债务, 泰国必须保持年15% 以上的出口增长率和不断的外资流入.因此,一旦出口增长率明显下降,就将出现债务危机,引发金融危机.

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3, 资本项目过早开放.泰国政府于90年代初基本取消了对资本流动的管制,实现了本币的全球可自由兑换,.1993 年3 月, 泰国政府批准在曼谷开设了期权金融中心, 并随之放宽了外国银行在泰国设立支行的限制, 允许外国资本在曼谷期权金融中心进行交易.1995 年, 泰国政府宣布泰国将在2000 年前完全实现资本自由输出入.实际上, 泰国实行资本项目开放的条件远未成熟, 为时尚早.一是泰铢与美元挂钩的固定汇率制尚不是市场汇率,不能真实反映实际汇率水平, 起不到汇率调节经济金融作用.二是泰铢存贷款利率水平居高不下,平均达15 % , 超过国际资本市场利率平均水平2倍, 使泰国股市,汇市极易遭受国际短期投机性资本套汇套利性冲击.三是国家宏观经济调控能力薄弱, 长期存在财政预算赤字, 国际收支经常项目严重逆差,国家外汇储备水平偏低,无法有效调节社会总供需平衡, 保持良好稳定的宏观经济环境.总之,泰国在不具备条件情况下,过早实行资本项目开放, 势必导致对外汇输出入无法控制, 引发国内金融动荡.1997 年1 - 6 月间,面对外国短期资本纷纷撤离的局面, 泰国政府除了令央行抛售外汇平抑外, 别无良策, 无法阻止短期资本外流.可以说, 泰国过早开放资本项目的政策是一大战略性失误.是促使泰国产生金融危机的催化剂.

4, 金融机构信贷投向不合理, 呆帐,坏帐迅猛滋生.90年代以来, 由于泰国经济高速增长, 房地产价格直线上升, 同时带动了股票市场进入繁荣时期, 房地产业和股市成为人们赚取高额利润的主要投资场所.对此种不良现象, 泰国政府和金融管理部门却未能及时进行管理和引导, 金融机构大规模向房地产和股市放贷, 其中包括借用大量外国资本向这两个行业放贷.据统计, 到爆发金融危机以前,泰国各类金融机构对房地产市场的放贷占其放贷总额的50 %左右, 金融类股票已占到泰国股票市场的1/ 3.大量资金投资于房地产, 势必造成房地产业,虚假繁荣,房地产供给严重过剩,.结果,房地产泡沫破灭,房地产商无力偿还贷款, 金融机构坏帐,呆帐激增.受房地产业不景气影响, 股市也由繁荣走入萧条.至1996 年底, 泰国近30%的国外贷款和80%的外国直接投资投放到房地产和证券市场上,空置住宅达85 万套, 空置率20%,银行呆帐为155 亿美元, 1997 年6月增至300 多亿美元.泰国股市set 指数则由1996 年初的1300 多点跌至1997年6月的500点, 跌幅达60 %以上.房地产和股市泡沫的破灭, 房地产泡沫破裂,各类金融机构坏帐,呆帐猛增的现实, 摧毁了人们对泰国金融体系稳定性与可靠性的信心, 致使挤兑风潮频发,金融体系剧烈动荡.

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5,政府部门监管不力,风险防范意识淡薄.泰国政府在经济高增长过程中风险防范意识淡薄,金融监管缺位.首先,泰国政府对大量流入的外资缺乏有效监管,使外资比例失调.一是流入的短期资金过多;二是大量外资特别是短期外资投向了房地产业和证券业,据统计,截至1996年底,泰国私人部门的700亿美元外债(含短期外债400 亿美元) 中的大部分投向房地产和股市,大大助长了了房地产泡沫和股市泡沫.这种监管不力不仅造成泰国通货膨胀加剧,而且使泰国经济金融体系易遭受到投机资本的严重冲击.其次,政府部门对企业的监管不力,尤其对房地产业和银行业的金融监管不力,导致金融机构对房地产的过度信贷,各行各业为牟取暴利而纷纷加入房地产的开发浪潮.直到危机发生以后政府才匆忙开始着手改革银行规章,增加财务透明度,改革企业破产法,关闭有问题的金融机构并限制企业投资房地产,但此时危机已然发生.再次,政府对经常项目赤字的风险未予以足够重视. 1996年,泰国经常项目赤字已占gdp 的8. 1 % ,比墨西哥1994年发生金融危机之前的7. 2 %还高,但泰国政府并未吸取国际经验教训,甚至国际货币基金组织已对泰国的经常项目赤字发出过警告,但政府并未做出必要反应.总之,泰国政府面对投机资本的大量涌入,房地产业的泡沫持续膨胀和持续了8 年的经常项目赤字,似乎无动于衷,充分反映其风险意识淡薄,风险防范缺位,必将吞下苦果.
6,外汇储备水平偏低.为了加快经济发展速度, 泰国长期实维持偏低的外汇储备水平, 储备存量大约被控制在300 ～ 350 亿美元左右, 只相当于泰国3 ～ 4 个月的进口用汇量.显然, 这种外汇储备水平只能满足泰国一般性对外支付需要, 而无法应付特殊情况.由于国家外汇储备水平偏低, 泰国中央银行金融宏观调控能力受到严重削弱.1997 年1 ～ 7 月, 在索罗斯等国际金融大鳄们的投机攻击下,为了避免泰铢贬值,平抑泰国股市,汇市动荡,,击退大鳄 , 泰国央行对金融市场不断进行干预, 累计向金融市场投放外汇约达200 亿美元(仅5 月份就投放40 多亿美元) , 但由于外汇储备水平偏低,央行干预外汇市场能力有限,最终干预失败, 泰铢大幅贬值,金融危机不可避免地爆发.
7, 汇率制度缺乏弹性.自1984年以来,泰国长期实行钉住美元的固定汇率制, 其汇率浮动被限制在0. 15 %～0. 16 %的区间内, 汇率制度缺乏弹性..这种钉住美元的固定汇率制是由历史贡献的,因为它给泰国经济带来了较长时间的繁荣.一是极大降低了汇率的不确定性,泰铢价值的相对稳定促进了对外贸易和国民经济的大幅增长;二是固定汇率使低成本的国际资本长时间大量流入泰国,为泰国的工业化过程作出了巨大的贡献;三是外汇储备得以不断上升,截至1996 年底,泰国外汇储备达371.2亿美元,成为世界外汇储备12 强之一.固定汇率制虽然给泰国经济繁荣带来了好处,但泰国政府忽视了其局限性,放松了金融监管,并且不能随着经济金融形势的变化而对汇率予以调整,结果招致了国际金融投机商在1997年的6 - 7 月份对泰铢的猛烈攻击,泰国铢一夜间贬值近20%,金融危机爆发.

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盯住美元的固定汇率制有其先天的缺陷,如货币政策难以独立,通货膨胀或通货紧缩的国际传导等,而随着经济,金融形势的变化,一些缺陷可能给国民经济带来极为严重的后果.

第一,盯住美元的 固定汇率制度使泰国中央银行难以用汇率工具调整经济.1993 年,当外国资本涌入,泰铢面临升值压力,泰国中央银行采取中和干预政策,导致国内利率不断提高,进一步刺激外资流入,从而使国内货币供应量增加,这又进一步刺激国内需求和对非重要部门的投资增加,中央银行难以实施有效的货币政策,损害国内经济.1997 年5 月,当国际金融投机商大肆抛售泰铢时,泰国中央银行只能被动地采取动用外汇的方法进行干预,当外汇储备趋于枯竭之日,便是危机爆发之时.

第二, 盯住美元的固定汇率制度刺激货币投机.自由进出的资本市场与相对稳定和高估的汇率水平交汇,便会极大刺激外汇投机商大肆从事套汇套利活动,冲击本国经济,金融体系.

第三,盯住美元的固定汇率制度使泰国经常项目赤字随着美国经济的复苏而加剧.90年代以来,随着美国经济的复苏,美元相对于日元持续升值,导致日本产品的国际竞争力增强.而泰国产品的出口竞争力下降,结果,出口进一步受阻,贸易赤字乃至经常项目赤字大幅上升,给外汇投机商制造了机会.

第四,盯住美元的固定汇率制度造成了泰国经济,金融体系的严重泡沫.在固定汇率制度下,泰国经常项目出现高额逆差时,为了避免泰铢的贬值压力,泰国政府须保持资本和金融项目的顺差,因此不得不提高利率,泰国多年维持13%以上的市场利率.成为亚太地区市场中利率最高的国家,.高利率吸引了大量的国际资本流入, 而流入的资本中有相当部分为追逐高额回报又投向了房地产业,形成了严重的泡沫经济;泡沫经济的破灭使得投机资本又大量外流, 对泰国经济,金融体系形成强烈冲击.

第五,盯住美元的固定汇率制度使得泰铢明显出现高估后便会成为国际金融大鳄猎取的目标.90年代中期,连续几年的国际收支逆差已经迫使泰国政府抛出了大量外汇,泰铢明显出现高估,金融大鳄们预测到泰铢将会贬值,便将其当成了猎物.著名的国际货币投机商索罗什(soro s) 在精心策划下, 于5月初开始向泰铢发动攻击, 终于在7月份迫使泰株大幅度贬值, 引发了泰国货币危机和金融危机.

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(二)泰国金融危机外部原因分析

1. 冷战后全球战略格局的调整.泰国以及一些东南亚国家乃至整个东亚地区经济的快速发展, 是依靠外向型经济走向繁荣的,而外向型经济需要有稳定的市场支撑, 这个市场在冷战时期就是美国和欧洲, 主要是美国.然而, 冷战结束以后, 美国在泰国及整个东亚的战略利益发生了变化, 不需要以较大的经济利益为代价换取其它安全利益, 不需要以本国市场支持该地区经济增长.因此, 新格局下,东亚地区必须减少对北美市场的依赖程度.但与此同时, 东亚地区许多经济体规模相对较小, 市场需求有限,因此其经济结构仍呈保持外向型特征.这就要求该地区必需协调各经济体之间的关系, 在保持单一经济体外向发展的同时, 降低各经济体之间在结构上的雷同程度, 扩大地区分工领域, 从而降低区域经济的一致性和依赖性.遗憾的是,在东亚地区,这一问题并未解决好.再者,90年代初中期以来,泰国及东南亚地区一些国家渐次进入劳动密集型产业向资本技术密集型产业的升级时期,这一时期对资本的需求呈跳跃性增长,大量的资本需求超出泰国等国的国内筹资能力, 因而必须以优惠条件从国际金融市场筹资.然而, 由于产业转移链条断点的存在,也由于泰国(等国)高企的利率的刺激,过多的投机性的短期资本流入,而且大量流入房地产领域, 这就为泰国(等国)的金融危机打下了伏笔.

2,游资的投机性攻击. 外国投机商套汇套利, 蓄意攻击泰铢也是泰国发生金融危机的一个外部动因.90年代以来,随着国际经济一体化进程的加快, 特别是金融互联网络的推进, 金融领域的全球化已走在前面,使得大量以投机套利为业的国际游资日趋活跃.据国际货币基金组织估计, 目前活跃在全球金融市场上的游资在7. 2 万亿美元以上, 相当于全球国民生产总值的20 %;每天有1. 2 万亿美元以上的游资在全球外汇市场上寻求归宿, 相当于实物交易的近百倍.国际游资投机性强, 流动性快, 有很强的隐蔽性和破坏性.这次领头在泰国进行投机造势,兴风作浪的美国投机金融资本家乔治•索罗斯是国际级炒家.他曾凭翻手为云, 覆手为雨的天才,在1992 年英镑危机和1995 年墨西哥金融危机中至少获利30 亿美元,估计现有财富250 亿美元,.1997 年初, 泰国经济形势恶化, 索罗斯认为投机已经成熟, 便于5 月份开始出手约60 亿美元大肆攻击泰铢,直至得手.

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97年亚洲金融危机（二）

亚洲金融危机10年后的反思

清华经管学院联合《中国经营报》举办“防范危机 化解新的金融风险——亚洲金融危机10年后的反思”论坛于2007年8月24日在北京举行，银监会首席顾问沈联涛、高盛亚太区董事总经理胡祖六、中国人民银行行长助理易纲、国务院发展研究中心夏斌做了专题演讲，以下为主要内容。

沈联涛：亚洲金融危机的教训是开放资本账户

首先我要说明我认为亚洲金融危机可能从一个大历史的角度来说是不可避免的，这是我个人很崇拜王润宇教授写的一本书，他是从历史的角度，又是一个从中国历史来看世界，然后从世界的观点去看中国。如果我们从他的大历史的视野来看亚洲金融危机，就发觉亚洲新兴市场的问题可以说是各国自我的因素，但是也不可避免这实际上是一个区域性的危机，也是个全球二十一世纪的危机。

　　国际货币基金就是ifm总裁说过亚洲金融危机是21世纪第一个全球性金融危机。刚刚钱院长介绍过，从泰国爆发这个危机7月2号一直传染到巴西、俄罗斯，最后逼到华盛顿联邦储备局出来可能要减息，导致一个全球关联的危机了。我今天想讲的就是做一个引言，然后讲一个背景，再说一个飞雁模式与亚洲奇迹，然后我谈东亚地区的 汇率波动是哪里来的，最后探讨一下未来的趋向作为结论。

　　首先大家要知道，在96年的情况下，其实没有人意识到在一年之内会爆发一个全球性的危机。那时候oecd大国经济状况良好，实际上日本全球第二大的经济，96年开始恢复，贸易也是增长，没有通胀的情况。大量的资金流入亚洲，那时亚洲的储备已经达到8千亿美元，那时候已经说是大开眼界，亚洲开始富有起来。整体来说，亚洲没有顺差的实质，泰国是在96年的时候5.2的gdp，跟美国今年差不多一样，不是说太差，泰国也没有财政的赤字，整体亚洲其实有一个盈余，如果你是说从传统华盛顿共识国际货币基金看的时候没有意识到，当然某些机构，比如说dis国际货币基金开始说泰国有一些问题，但是也不觉得太严重。怎么会搞到7月2号香港回归，哪天我们多荣幸，大风大雨来庆祝香港回归，第二天早上，泰铢就脱钩，跟美元挂钩的，差不多20年的挂钩脱离了变成浮动率，立即贬值15%，从那天开始连串的系列问题。

　　我想今天讲的就是从一个大历史角度来看的，我们要看问题究竟是从哪里爆发？可不可能一个小国家，那个时候泰国gdp只有850亿美元，那时候日本是3万亿美元gdp，是全球第二大经济，美国的gdp是58000亿美元，日本在90年的gdp那是日本的高峰的时候，它是在亚洲占第一位，全球占第二位大的经济体系。它的经济体系，它的gdp大于整个亚洲，中国、印度、韩国全部加起来都没有日本的经济这么大。所以我们从这个大局来看，传统说的亚洲金融危机是小危机，大危机在日本。整个亚洲金融危机实际上不是一个，就是说五个国家韩国、泰国、印尼、马来西亚跟菲律宾这五个国家出现问题，实际上是跟日本自己的危机分不开的问题。这个表你们迟一点可以参考一下，我不讲的详细了。

　　从我个人在世行工作过，我也可以说因为世行在93年出了一个报告，叫做亚洲奇迹。那时候我也参与这个报告，大家知道1991年有一个教授叫做乔斯琼威连森。irm和世行和美国财政部共同认为如果新兴市场要改革，这基本因素在哪里？华盛顿共识他们的视野看亚洲金融危机起因第一位是官商勾结的行为，第二是汇率政策和利率政策互相矛盾，第三是企业过度借贷，第四缺乏有效银行监管制度，第五大量资金流动量带来的冲击缺乏认识，最后是对国家的风险管理重要性不理解。这个不理解这个情况我自己觉得我们要记住，亚洲经济体系实际上根本是个二元经济。为什么说是个二元经济呢？它实际上大家基本上是仿日本的发展模式，保护服务业，保护金融业，从服务业、农业的储蓄来支持制造业、工业出口，这是二元经济的成功因素。但是最后也是这个经济的失败的缺点和问题。所以亚洲经济奇迹在93年到96年是个奇迹，形变神不变，就是很多亚洲官僚机构领导没有意识到如果你成功的全球化了，你以前的保护的服务业也要改，也要达到一个平衡的水平。所以全球不平衡状况和亚洲的二元经济也是有因素的。

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亚洲金融危机的痛史有多痛呢？89年到98年日本亏损了1200万亿的日元，就等于10万亿美元财富，就等于它是98年的2.7倍的gdp，这是日本一个学者估计的，除日本的亚洲经济，从股票市场来看，它亏的是1.4万亿美元，就等于整个亚洲gdp，东亚除日本gdp66%，这是非常痛的。国外的外国投资者总体银行、投资者在股票市场里面，在银行贷款里面，在持有亚洲债券亏损，世行估计有2700亿美元。所以最大的亏损者是日本，当然亚洲是痛了，小经济的角度来说，是非常痛了。但是日本的亏损不小，这个关联，这个关系在哪呢？实际上最后一点，就是香港的亏损，房地产，这是我自己在香港监管局算的，从97年到99年，两年之中整个股票和房地产亏损达到香港的300%的gdp，就是5500亿美元。所以，实际上这个危机不是仅仅除了日本的危机，是日本跟其他的国家一起大幅的亏损，日本的房地产在六大城市跌了85%，这个完全是日本在89年、90年泡沫经济过厚的后遗症。香港97年之后跌了2/3，泰国跌了一半，马来西亚跌了1/3，印尼跟韩国跌的比较少一些，蛭就恋姆康夭厥馇榭觥Ｒ惺茄侵薜闹魈褰鹑谔逑担；统鱿衷谝械牟涣甲什飧霾涣甲什搅耸裁闯潭饶兀吭谟∧岽锏?7%的不良资产，那个时候泰国是35%，韩国25%到30%，马来西亚20%到25%，香港特区只有6%，新加坡5%到10%，连台湾都亏了10%。
银行亏损成本有多大呢？97年到2002年印尼总共237家银行中，70家银行倒闭，韩国有五家银行被兼并，303家金融机构被关闭，四家银行国有化，泰国财务公司中，91家财务公司中关了59家，关闭了一家银行，国有化四家银行。所以整个亚洲体系基本破产的差不多一半有很大的银行变国有化了。危机的后果是多大呢？实际上失业率大升，通胀率大升，实际工资大降，这个在印尼爆发了。所以错误在哪里？现在大家基本达成一个共识。
第一，差劣的企业管理。第二货币错配。一个是外币短期借贷是国际储备的3倍。第三房地产跟固定资产投资过度，信息不对称。比如泰国央行没有披露它在干预市场的时候，它的衍生工具用了期货用了240亿美元，远超过自己持有的外汇储备。这个市场的监管制度实际上亚洲的一般的监管者跟央行没有意识到自己的全球化带来的冲击跟风险。
第三，华盛顿共识的错误在哪里呢？完全低估了流动资金的危险，它也低估了自己的银行贷款去新兴市场出很多问题。鲁宾在自己的回忆里谈到亚洲金融危机，他说每笔不良贷款的背后，有一个轻率的贷款者，就是每一个不好的贷款者，有一个不好的借款者。这个是靠两方，这个错误不但是在亚洲，对受害者危机也是亚洲，但是谁出现这种情况呢？就是在大国家，大国家谁是大贷款者呢？谁借的呢？我稍后就讲。
第四，最关键就是美元、日元大幅度波动带来一个很大的因素。这种波动对小经济，新兴市场有多大的威胁？很多，没有意识到这个问题。实际上危机一来没有人主持这个大局。
亚洲奇迹跟这个飞雁模式什么关联呢？这是一个日本学者在60年代已经开始说的，日本开始崛起最后四小龙，然后小虎经济，现在是中国和越南开始在这个雁阵中扮演越来越重要的角色。我个人这几个月在8月、7月反思亚洲金融危机之后，发现这个飞雁模式也适应整个货币市场，国际货币市场也有关联，这个关联在哪里？其实日本是亚洲经济最强大的领头雁，飞雁很简单的，大家共同一起飞，是减轻大家共同达到0.71整个集体的动力要减轻它的风量是0.71的，从飞雁式你可以看得到，左边开始用房子制造业，然后钢铁，零售这种消费品，逐步逐步高科技化。日本从左边开始跟着转大四小龙经济，然后小虎经济，最后跟着是中国，后发者是中国，最后是印度跟越南其他的国家。
实际上这整个飞雁式造成了全球的供应链，这供应链是供应给谁的呢？基本上供应给美国。所以供应链最重要的货币是美元，但是你记住最大的头雁大于其他亚洲经济的是日本，所以日元跟美元的关系是非常关键的。亚洲奇迹是关于劳动人口增减老化的故事，这个表说的很明显，日本在60年代、70年代它是很年轻的劳动力增长的时候，它的经济增长跟中国现在的状况一样也是8%到10%的情况。所以如果日本是头雁，它的日元升值的时候，它干吗？它如果要全球竞争的话，它把它的制造业搬到四小龙，因为那个时候廉价劳动力，它就可以赚更多，逐步逐步四小龙的货币也是升值的之后，它也变贵了之后，它就把它的制造业也迁移到四小虎经济，香港基本的制造业就是在80年代、90年代完全迁移到广东珠江三角区，后发者因为是廉价劳动力，庞大市场，是有一个优势，也就是飞雁的情况。如果用日元和美元趋势，跟整个东亚经济gdp来对比，你就可以看到，日元升值的时候，亚洲整个东亚就繁荣起来了。日元贬值的时候，日本整个东亚经济就开始通缩。

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我们也看得到，整个亚洲的经济真是飞雁式的。大家跟着一起走的，我在马来西亚央行做经济学的时候，有一个很简单的道路，美国打喷嚏日本感冒，我们这个小国家就变成的肺炎，非常严重。日本跟整个经济有多重呢？它的重量跟亚洲有多大呢？它是亚洲经济，96年的时候大整个亚洲经济2.3倍，它的金融资产大其他亚洲1.3倍，它的出口37%是去东亚，它的外资33%是去东亚，它的fdi直接投资基本上26%也是东亚，它从96年大约1/3的银行贷款是去东亚的。所以，亚洲金融危机的启发因素是一个供应链两个货币的问题。

　　日元大家知道，日本的问题出现在哪里呢？就是85年9月，广场协会里决定逼日元升值，那时候240一直从360升到95年4月的80块日元对1块钱美元。然后开始贬值，从80去到140几。240到80，80到147，147是98年8月，美国联邦储和日本央行同时干预，什么理由干预？因为98年8月亚洲金融危机的高峰那一天，中国的央行说过一句话，如果日元再贬值下去，人民币的汇率会不会也跟着变成浮动，带来非常大的危机。汇率和贸易顺差关系有多大呢？所以美国经常说你要升值升值，日元这个例子是最好的。就是日元从360一直升值到120，今天是115，但是它跟美国的顺差基本没有变。所以汇率波动出现是什么问题？就是更让汇率头雁它如果往下走，其他的跟着后发者还是往上飞的话，出现大的问题。2月你就看到泰国也是出现很好的教训，它的汇率的增长率基本上是11%到16%，中国、马来西亚其他是基本增长率是8%，这很简单，你增长率你的汇率增长高于大众，就是基本亚洲供应链基本的汇率增长，很多热钱就去了，越多热钱进入泰国它的货币就越升值，它越升值，它实体经济没有办法接受，这是一个根本的问题。所以日元的波动的影响是什么呢？就是一个强势的日元东亚繁荣，弱势的日元东亚就出问题，东亚自己的新兴国家没有意识到这个重要性，没有想象到它的这个波动会这么大，它没有调整自己的二元经济金融业的承受力，波动一来出了问题。

　　这个表是非常重要的，国际货币基金在2004年出了这个国际资产负债表，它说明谁是净额资产，谁是负债。第二行可以看到，96年哪个国家有一个超过50%的赤字，比如说印尼56%，马来西亚55%，菲律宾49%，跟泰国55%。就可以明显看出这些国家一定会受到危机的冲击。它太多外汇的负债，没有办法抵冲它的问题，那个时候中国是15%，日本是19%，谁有资产谁升值用本土货币来算，谁有亏损，如果你是传统的华盛顿共识用流动量的办法来看问题，没想清楚存量的问题，资产负债表的问题。

　　日本银行对亚洲的贷款，89年2000亿可以看，亚洲的银行，东亚亚洲银行是从哪里来的呢？1/3是日本来的。从89年一直猛的上升，到了92年东亚高峰一直到96年高峰，高峰出了问题谁是第一个拆走？东亚拆走2千亿美元，危机国家600亿美元，很多人说是流动危机，危机是哪里来的呢？就是泡沫是流动资金过剩流入出现泡沫，然后流动资金拆走，比如索罗斯这一批也有拆走，但是如果大量银行业也同时拆走的话，那不是基本是个心脏病嘛。就是基本大家的结论皆是说，亚洲是犯了大错，就是双重错配，就是外汇借贷太多，因为有钱流入，但是同时这个钱流出也会出问题。所以通俗的问题从资料可以看得到，就是从新加坡和香港都拆了基本2600亿的美元的贷款，香港跟新加坡基本是贷款，香港是从日本、韩国很多国家存款在香港的体系里面，香港然后在自己的银行体系贷款给其他的国家，所以如果从香港拆除这批大额的存款的话，香港自己的银行也可以从其他的东亚的国家拆，因为要保护自己，有大量的贬值。所以这个危机的问题是关联的。我想讲清楚我不怪日本，我不是怪某一个国家，这个是自己痛，痛就有一个痛处，这就引发到谁没有领悟到这个问题，自己不觉醒就出现这种问题。所以亚洲这个危机实际上是一个供应链两个货币的大问题，但是我们也是有一个体系的问题，因为重要的货币是美元，美国联邦储不可以担任美元最终的贷款者角色，国际货币基金也不可以扮演这个角色，大家用的是美元，危机出现，连韩国也是，韩国是全球基本亚洲第二大的工业体系，它实际上它的外汇的负债只有9%的gdp的负债，它不应该是破产，但是照样出危机，就是没有最终贷款者的情况。为什么我说是飞雁式的呢？如果以97年做一百的话，你可以看到逐步亚洲货币跟着同样的飞雁式走，但是一开始浮动，一浮动就大乱了。就是好像一群麻雀在飞的时候，忽然间有一个鹰来打击的时候，整群麻雀就分散了，分散就乱了，一乱了，那个老鹰就可以吃最弱的那个麻雀，大家应该要有一个集体的感觉。

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你可以看到，97年之后，一开始乱，逐步又会形成一个飞雁式的情况。所以，因为亚洲经济体系是全球供应链的一部分，所以汇率的这个问题，是非常关键的。一个小的经济体系，我不是说大国，一个小的经济体系，在一个公开的全球化的市场情况下，很难避免大国家的货币的波动。我以前是一个小经济体系，香港也是一个比较小的金融体系，如果没有大陆的经济在支撑的话，也是很不容易接受的。所以它一定要跟一个大的货币挂钩，也接受共同的繁荣或是亏损这个问题。所以实际上一个稳定的全球供应链，需要一个稳定的亚洲供应体系，我们要意识到这一点。这个二元经济的想法已经是基本逐步在全球化的情况下，它有它的缺点，它开始发展的时候，有它的优势，但是到了你全球化的时候，一定要有不同的看法。所以浮动这个汇率的恐惧，它主要原因实际上就是你怕我，我怕你，如果我不动一贬值，我的贸易会有损失。

　　第二它是我们本土，就是东亚本土的银行体系跟企业体系，它外汇管理这种状况，它没有意识到，它没有这个经验，它以为一个国家基本会控制它的汇率，它没有想象到这种小国家印尼、马来西亚没有办法控制自己的汇率。第三很多国家担心如果自己国家汇率浮动，被这种对冲基金操纵，我们是小国家怎么跟它们斗，泰国储备最多700亿美元，但是某些对冲基金管的钱多少，可以借贷央行不可以借贷，小的央行怎么控制呢？实力不对称的情况下，全球化的情况是一个不完全公平的平台。

　　钱院长刚才说的这个全球的增长外汇储备，实际上就是亚洲金融体系遇到危机之后没有最终的贷款者，最好还是自己去弄一些钱吧。因为这个做法，也因为人口结构的情况，亚洲变成债权者，美国跟欧洲变成债务者。这个表，这是国际货币基金最新的就是2004年它的国际资产负债表。日本的净投资头村是1800亿，中国是1317亿。新加坡净额1867亿。如果日元跟美国升值15%的话，对你资产负债表亏损有多大？这个表现出来，如果日元跟美元升值，它的基本亏损，从帐务上亏损是5.7的gdp，你有钱，你的货币升值，你从本土货币来算，你是有亏损的。但是如果你是负债，你看韩国现在已经赶超了，变成净投资头寸，不是负债情况，印尼还是有它的债。

　　未来情况怎样呢？我们如果认识到亚洲是一个供应链逐步逐步亚洲金融体系也开始一体化，没有完全一体化。

　　这个资金流动实际上是一个渠道，不是一个因素。

　　现在问题在哪里木？就是全球资本市场的规模现在实际太大了。

　　最后做一个简单的结论。

　　所以亚洲金融危机的教训是什么呢？就是一个开放资本账户，实际上是一个小经济很难控制的，没有自己的货币政策独立性，这是一个很大的冲击。也很不容易通过这个汇率去直接调整账户，要么就是太繁荣，要么就是太通缩，一个两难的情况下，所以如果你完全用灵活性货币来解决问题，

　　这个启示是什么呢？实际上就是说，我们不可以单纯看问题，我们不可以个别个别的国家来看问题，我们要一系列整个区域性全球性思维看这个问题，我们要理解到二元经济这个看法也已经是过时了，

　　王润宇说随着世界进入现代时期，绝大多数国家在内外压力之下，都要改变那种基于农耕文明的治理模式，转向一种基于商业规则新的治理模式。他就是说我们要意识到已经是全球化下，没有一个体制是封闭的。在一个开放式全球化状况下，你一定要赶超你自己对全球情况。96年、97年东亚地区包括日本没有更新其治理模式，一半开放，一半封闭，就对整个亚洲是一个非常的警示。

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胡祖六：为何中国经济能承受住亚洲金融危机考验

李教授昨天告诉我这个题目防范危机化解新的金融风险。这个题目是非常重要的，清华大学经管学院一直非常关注这个。我记得98年的时候，那个时候危机刚刚开始，当时中国金融界的政治界人物，包括周小川等等都参加了这次会。因为我们中国有一句话，不要好了伤疤忘了痛，危机发生当然代价非常惨重，但是我想更主要的就是我们能力知道危机起源成因，有了一个很好的教训，在我们以后的金融风险管理，企业风险管理方面有所改进，从而有增加危机的抵抗力，从而保证经济稳定发展，保持金融系统的稳定性。所以我觉得这种探讨非常有意义。

　　刚刚沈联涛教授对这个危机做了非常全面综合的回顾，当初沈教授是香港监管局的常务副局长，就是负责维护香港金融制度最核心的人物，当时我记得和他经常探讨，那个时候我们都是感到，我到现在为止也是记得这个危机爆发，很多那种一幕一幕的画面到心里其是历历在目，不仅仅是对于一个经济学家，对我个人也是非常难忘的经历。到现在为止过了十天，我们回去看这个危机，为什么会爆发在东亚？沈教授说到1997年7月2号之前，东亚经济体一直被推崇为全球成长最快，经济最有活力的经济体，特别有意思危机爆发前，可能不到一年的时间，世界银行就出版了一本专著《东亚的奇迹》。从经济基本面来说是很难想象这样大的危机在东亚爆发，令很多观察家都出乎意料之外。因为韩国、泰国、印尼、马来西亚都曾经经历了好几十年的高成长的经济奇迹。从70年以来，印尼gdp增长率是7%，韩国是高达8.4%，而且东亚经济体历来都有比较好的宏观经济的记录，避免过多的财政赤字，就如刚刚沈教授所讲的，外债负担也不重，没有严重的通货膨胀。在大部分年份都表现得非常强劲，同时这些国家吸引了很多私人的fdi资本流入。所以这些基本面是非常的良好，而且东亚与其他曾经遭遇过很多经济危机新兴市场国家有非常大的区别，比如我们回忆80年代的拉美债务危机，1991年印度危机，1994年墨西哥危机，都有非常重要的共同导引，就是政府财政严重失衡，高度依赖外债弥补。而东亚经济1997年之前，并没有这样的征兆，所以亚洲危机基本上是未曾预料的。基本上没有人真正预测到亚洲危机。

　　第二个特点，危机爆发以后，当初7月2号我记得我们7月1号香港回归，当时香港基本上政府还有企业都在举行庆祝活动，会议上大家喝了很多酒，第二天一起来打开电视一看，外汇交易员告诉我们泰铢贬值了，那时候他吃一惊，泰国有什么了不起，觉得这个事情不会有很大的影响。危机的后果严重程度，就像危机爆发一样大大超过人们的预期，我们看到汇率体系瓦解，大幅度贬值，利率飙升，资产价格缩水，包括股市、房市，私人公司平衡表的恶化等等，企业的破产，银行坏帐的激增，危机后的第一年大部分的亚洲国家都陷入严重衰退，印尼gdp在危机前是7%的平均增长率，到了危机第一年萎缩了下降了15%，泰国是负的8%，马来西亚是负的7.5%，韩国应该说是资本有史以来成长最快的国家，经济萎缩了7%。

　　第三个特点，亚洲危机的波及面之广，也是大大的出乎意料之外。在此之前，1994年墨西哥部分比索危机，曾经波及到阿根廷、巴西这些临近的拉美新兴市场国家，但是它传播速度和影响程度远远没有亚洲金融危机，泰铢的贬值不只是波及马来西亚、印尼、菲律宾这些比较类似的东亚国家，已经波及到实行工业化的韩国。同时也波及到香港、新加坡、台湾。资本流动，地理毗邻，加上金融市场固有信息不对称，羊群效应，大大增加了发生的概率，传播的速度以及杀伤力。

　　第四个特点，因为亚洲金融危机是突如其来的，以及亚洲金融危机发生的环境条件，与历史上其他环境条件巨大的差异性。亚洲危机究竟为什么会发生呢？它的机理是什么？至今过了十年，在经济学界还是争论不休，我们从经典的货币图形模型，刚刚沈教授说的观赏勾结，这个和腐败和存在资本主义有类似的意思。大家各说纷纭，有三个非常重要的清晰的线索可以追寻，第一汇率不当，第二账户严重失衡，第三企业、银行资产汇债结构的错配。在经历了比较几十年高速成长情况下，亚洲基本上继续维持了固定的或者是半固定的汇率制度。当经济基本面发生逆转的时候，这种固定汇率制度就会承受巨大的压力。1995年到1997年上半年期间，泰国、马来西亚的经济过热，经常账户逆差持续扩大，曾经达到gdp的8%的高水平，这点我非常不同意沈教授说的，他认为经常账户这个并不严重，当时泰国是五点几，马来西亚逆差占到gdp8%，远远高于美国今天的5%6%，美国作为世界上最大的经济体，可以拖欠债务，我们对它无能为力，新兴市场直到你的账户有异常，往往会受到资本市场的惩罚。在这种情况下，央行苦苦支持一个人为高增的汇率，央行资产不断下降，而基本面没有改变的情况下，央行维持固定汇率的可信度也就不怎么下降，就是固定汇率的崩溃。固定汇率制还给企业和银行一种道德的危害，等于政府央行为本国的企业、金融机构投资者，以及国际债权人提供汇率风险银行担保，刺激私人部门大量银行举债。经常以短期的外币债务为主，来到本国非贸易部门，尤其房地产，比如泰国。当本国货币贬值，利率上升的时候，债务的负担显著的加重，引发的流动性的问题。韩国公司部门的债务股权比例，平均是8%倍，大宇是1200%倍，负债率很高，我们谈到对冲基金，现在可能也就是400%，包括很多制造业、企业、房地产公司，负债率可能跟我们今天所说的对冲基金这个杠杠率不相上下。

　　这种情况下，银行的坏账就激增，成为信贷紧缩，进一步影响投资者、存款者与债权人信心。形成一种恶性循环。

　　第五，回顾亚洲金融危机很有意思，事发突然，来势凶猛，杀伤力大，波及面广。所以当初的各国政府，当事国的政府，以及rmf为主的国际组织，都是急于救火，为了稳定局势。作为rmf提供紧急援助的核心贷款，泰国、韩国这些都必须实行相应的紧缩政策，包括货币紧缩和财政的紧缩，这些在我们今天看来还是属于经济学教科书的经典药房，也就是当一个国家的国际收支出现不平衡的时候，你一定要提高利率，以及削减财政赤字。因为经常账户逆差，相当于国际投资高于国内储蓄，或者国际总支出高于国内总供应，要紧缩宏观政策，才能达到恢复国际外部平衡的结果，以及稳定的汇率，因为提高利率，当本国货币贬值，就是持款人失去信心，这样才能增加持有本国货币的愿望，到今天这些都是非常认可的，没有什么争议。