重温1997

克格勃

亚洲金融危机发生于1997年7月，由泰国开始，之后进一步影响了邻近亚洲国家的货币，股票市场，和其它的资产价值。此危机另一名称是亚洲金融风暴（常见于香港）。

印尼、韩国和泰国是受此金融风暴波及最严重的国家。新加坡、马来西亚、菲律宾和香港也被波及。中国大陆和台湾受影响程度相对较轻，但台湾却面临著“本土型金融风暴”的威胁。日本则仍是处在泡沫经济崩溃后自身的长期经济困境中，受到此金融风暴的影响并不大。

1997年，泰国经济疲弱，许多东南亚国家如泰国、马来西亚和韩国等长期依赖中短期外资贷款维持国际收支平衡，汇率偏高并大多维持与美元或一揽子货币的固定或联系汇率，这给国际投机资金提供了一个很好的捕猎机会。由美国知名炒家索罗斯主导的量子基金乘势进军泰国，从大量卖空泰铢开始，迫使泰国放弃维持已久的与美元挂钩的固定汇率而实行自由浮动，从而引发了一场泰国金融市场前所未有的危机。之后危机很快波及到所有东南亚实行货币自由兑换的国家和地区，香港的港元便成为亚洲最贵的货币。

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与此同时，国际经济社会对中国金融开放的压力日益激增。留给我们的时间不多，我们目前全面适应市场化要求的金融制度，供需产品，人才准备的都不充分。在这个背景下，我个人赞成引进一点外部力量对我们的一些体系上的问题，进行推动，推动我们更加快的提高金融效率，但是更需要通过对内开放，激烈的竞争，制度形成，人才培养来进行提高。东南亚危机教训之一就是大家都认识到东南亚国家内部金融治理结构不行，内部金融体系比较脆弱，都公认这是他们的一个原因，我们需要抓紧时间搞我们自己的事。

　　当前要怎样搞好对内开放？事情很多，关键两条，第一条对内资和对外资一视同仁，凡是对外开放金融机构，金融工具和金融操作技术方面对内也要开放，不能以试点各种名义拒绝内资，特别是民营资本参与金融的开放，尽管在过去民营资本的参与我们发生了一些教训，但是我们不能因为有教训，不能因为过去曾经有过损失，而把他们拒绝在门外。

克格勃

为什么要以我为主？首先前面讲的，我们是弱国。而且我们又是经济总体实力这么大的大国，是当今世界经济发展的重要动力之一。很多学者也在算，说中国经济增长对世界经济的贡献度有多大，这方面分量越来越重，刚刚易纲先生从很多方面做了证明。而当今中国的金融开放对世界经济影响不是小国开放所能比拟的。不是新加坡，不是台湾，他们的金融开放所能简单比较的。如果开放过程当中，发生重大挫折或者产生金融危机，靠其他国际援助可能是不可想象的。特别是在三大因素之下：第一金融经济充分的全球化，第二，世界流动性，第三比较多，中国又是金融弱国，三者因素综合起来思考，金融开放必须考虑本国的金融安全和本国的利益，翠本国利益出发，就是坚持以我为主。怎样坚持以我为主？谈几个想法。

　　第一，要看好中国的金融国门，这个国门不是意味着我不开放，无非就是说要结合中国经济发展可以接受的程度，在确保经济稳定健康前提下，对外有节奏的，有秩序的开放。而实际上，我们也是这么做的，所谓国门的内容我曾经讲过，第一资本向下，资本账户，第二汇率，第三外资进入中资金融机构的比例。我认为包括第四条外资进入中国房地产市场的比例，市场的程度。这个就是我们把好金融国门的内容，不是不开放，是根据能够接受的程度逐步开放。实际上我们现行的政策都是这么做的。坚持以我为主，就是要有思想准备，包括学者，包括从理论上要有思想准备，我们从一个弱国转化为强国，又要坚持和平发展，中国的崛起必然是走出一条和其他国家国家崛起过程中的不同道路，和英国、美国肯定不一样，我个人很自信，肯定不一样。从弱为强，必然要走出和人家不一样的道路，走出一条和华盛顿共识也不一样的道路。

　　在这个方面我们不要自己小看自己，我们近三十年的改革开放中，不仅仅是今天金融滞后的经济发展，老说金融滞后，实际上我们这二十年过程当中见多了，80年代也有，90年代也有，不仅仅是今天金融滞后了经济的发展，30年的中间多个历史阶段都曾经出现过金融滞后的经济发展，但是，经济在不断的发展，经济在高速的发展，为什么？而这个期间，我们也经历过一些挫折，但没有发生过几乎崩溃性的严重的金融危机。刚刚讲到93年的问题，我们都知道93年的时候我们经济存在一些问题，但是没有发生几乎崩溃式的金融危机，这个里面还谈不上我们有什么经验，但是确实有许多做法、思维、经验可以总结，其中当然也有教训可以总结，从1949年开始的第一个30年中国落后了，从79年开始的第二个30年，我们是结合了中国的国情搞开放，搞改革，我们总体经济进入了世界前列。当然人均收入也可以说摆脱了贫困，今后的第三个30年，中国经济如果能够真正崛起，肯定不是取决于当今世界强国给我们指明的发展秩序，发展道路，如果我们真正崛起，今后的30年或者更多时间，我们真正的崛起肯定不是取决于当今世界强国给我们指行的发展程序和发展道路。我本来是想讲的肯定不是书本教科书上讲的这些道理。而是取决于第二个30年发展中间初步的认识基础上，我们真正能够认清我们现在的问题是什么。我们是知道我们的问题在哪里，包括政治社会方面的问题，只有真正看清了，按照中国的道路走，才能走成功。

　　第三，在当前中国要重视金融对外开放，更要重视金融对内开放。上个世纪80年代、90年代，我们金融是对外开放的，我们想尽办法吸引外资进来，但是由于我们的国内薄弱，我们金融体制的这些状况，我们自己本身的注意力放在对内金融开放，受方方面面因素影响，90年代初，当然80年代末也有，90年代初开始，金融秩序比较混乱，金融机构资产质量普遍不高，经过几年整顿，又遇上中国和世界这一轮周期处于上升阶段，国家发展了，实力提高了，随后才伴随着海外对我们开放的压力越来越大。而实际金融运行中，我们对外开放的步伐越来越快，并不慢。相对而言在上个世纪末本世纪初，作为整顿对象的对内开放，大家可能不太理会，就是当时企业投资金融机构，金融机构混业经营，金融机构跨地区经营等等，那个时候，我们开放得很快，上世纪末，本世纪初这个是作为我们整顿对象进行整顿的，所以后来慢慢秩序健全了。整顿以后，我们对内开放的步伐缓慢了，金融滞后了，出现的现象，就是大家说的一边是资金大量富余，一边是金融配置效率不高，而外面进来的压力越来越大，而内部对外开放反而受惯性的影响，或者说受有些法律法规在90年代初定的法律法规还没有改的影响，我们很多事还不能做，包括有些监管部门在操作中间，我个人认为可能在对内开放上动作又不太大的影响。

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夏斌：中国须在比较长的时期内坚持金融弱国思维

　　关于亚洲金融危机的反思的文章太多太多了，文献也太多太多了，概括起来有的就是内因论，通俗话说就是内因，裙带，官商勾结，有些就是外因，国外索罗斯基金。也有内因外因综合来进行判断这个原因。

　　今年我们来巧了，正好十年。1997年亚洲金融危机，2007年最发达的国家，算不上危机，报纸上有各种各样的词，有的是风暴，各种各样的词不需要表达。第一次危机我曾经在报上讲过，我们是幸运者，我们就是门关着，门开着照样躲不过去，也是危机。但是可能，有时间我们再探讨，可能我们这个危机的性质传导的一些机制和东南亚国家的危机性质传导的机制可能又不一样，就是刚刚易纲先生讲的，我们当时的问题和我们现在的问题根本不是一个问题。从那个角度思考可能不一样。

　　这次危机我们没有更多的影响，也有方方面面的原因。我想说的这次危机没有发生，不完全是偶然的。不能说有证明，但是起码可以说中国政府目前的开放政策是清醒谨慎的，如果亚洲金融危机有教训可以总结的话，那么发达国家的危机对于不同的国家有什么影响，这里面的教训同样中国也应该进行反思。这是我个人的一个观点。刚刚几位更多的是从反思中间的教训来谈，我想更多直截了当的，因为这些已经讲了很多，内因外因，内外因综合论。我直截了当从中国都讲，我们反思中间除了他们的教训对我们的什么启示？也就是对我们的政策决策者，我们要考虑哪些问题。我想谈几个观点：

　　第一，我认为中国必须在一个比较长的时期内，清醒地坚持金融弱国的思维。我们是弱者，不是强者。在一个较长时间内必须清醒地坚持金融弱国的思维。我们经济已经是第四位了，按照国外有些学者猜很快就会到第三位，但是我们在金融上是弱国，这一点不是我们在说，其实全世界学者都说，中国金融体系很脆弱，他们也都承认。如果从理论上探讨，我们搞一些什么实政性的标准也不是不可以，比如汇率问题，比如外资境外机构的比例问题等等设几个标准，我们也可以证明我们是弱国，我们不是强国，经济是大国，但是金融上是弱国。

　　为什么要坚持弱国的思维呢？我个人的观点其实很简单。一个弱国和一个强国，如果运用强国制定的同一游戏规则，不讲任何策略的进行竞争，弱国永远是弱国，不可能成为强国，强国制定规则当中我们共同游戏，而且弱国如果不讲究一些策略，不讲究一些方式，不讲究一些策略，你跟他竞争能赢吗？不可能赢。所以我个人认为，如果要成为强国，这是我们的目标。我们最后的目标完全同意刚刚易纲先生说的。弱国要成为强国，我个人认为一定要遵循国际组织的相关公约，imf也好，或者wto世贸组织的有关规定，我们要遵守这些规定，同时，在不违背这些公约的前提下，我们要讲究竞争策略。这样才能逐步摆脱永远是弱国的地位，逐渐的强大起来。我无非讲的是这样游戏规则是他们定的，共同定的。我们是弱国，在这个规则下你打不赢的。那么我们必须在遵守规则前提下讲一点策略而已，这并不意味着我们不开放不遵守国际规则。

　　我忘了是鲁斌讲的还是克鲁德曼讲的，他们都很清醒地认识到，有句话说迄今为止，任何新兴的国家，在金融开放问题上，在金融开放的过程中，没有不发生危机的。这句话更加提醒我们应该提高警惕，中国是一个人口大国，中国是一个人均收入贫困的大国。我们受折腾的教训太多了，经不起折腾，而且我们很多体制没有理顺，在这样情况下，希望中国经济稳定高速的继续增长。在这个背景下，我们经不起折腾。因为我也知道，有一些学者也说，东南亚危机发生就发生了，过来就过来，现在就好了。咱们细想一下中国也来一次行不行？想一下中国这么大国家和人口，社会问题，分配问题，不稳定因素，我们可以不可以？这个不是从经济学角度，这个是从社会学，政治学角度考虑行不行。所以我是从这个意义上说我们经不起折腾，我们要保持金融弱国思维谨慎从事，这样更有利于中国经济稳定的发展。
第二，中国在今后五年、十年内，乃至于更长时间内，要坚持以我为主的金融开放战略。什么是以我为主？就是首先要考虑到确保我们中国经济稳定健康持续发展，在这个前提下开放。而不是简单的按照华盛顿共识说的应该怎么办。我认为不是。以我为主，我不是不开放，是以我为主，保证我们经济持续健康稳定的前提下我开放，如果不能确保，有些政策就要放慢，当然这也是一个原则。而不是简单按照华盛顿共识，要学习其他国家金融开放经验，秩序，节奏，也不是简单模仿其他国家开放的做法。

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如果这些问题要是能够比较好的得到纠正的话，比如说我们能够调整结构，扩大内需，要逐步的控制流动性，逐步的鼓励资本的有序的外流，那么我们就可以软着陆，就可以逐步调整这些不平衡，如果我们不能够很好控制这些问题，很好管理这些问题，那么我们可能就会发生另外一方面的问题，比如贸易债，比如说保护主义的摩擦，现在这个摩擦已经很激烈了。如果我们处理不好的话，这个摩擦会继续升级，会升级到贸易战，这个也是一种情况的危机。比如说，如果我们控制不好，资产价格如果有过度的泡沫的话，也会有问题的。比如我们控制不好的话，假如说流动性过多，经济偏热，产生通货膨胀的压力，这个也可能遇到的问题。这些问题都可以导致突然的这种变化，或者可以导致有些行政控制，计划经济措施的一些使用，这个也是我们应该尽量的避免的。

　　面对这些问题，有两个结果。一个就是你管理得好可以软着陆，可以逐步化解经济不平衡。一个是你管理不好，管理不好就会产生局部的一些问题，甚至是小的危机的可能性。

　　最后我的结论，也是说我们不要不读亚洲金融危机的教训，如果你要是负面来总结亚洲金融危机，你就是要把门关起来，要实行资本管制，这是一个负面态度来对待亚洲金融危机，来总结亚洲金融危机。我觉得我们应该以一个正面的态度来吸取亚洲金融危机的经验教训，应当坚持在改革开放这个方向上继续前进，我们中国的成就就是靠的改革开放，中国是经济全球化最大的受益者之一，这个全体国民受到了实惠，在这方面应该坚持。资本项下可兑换，这是一个即定方针，在往这个方向走的时候，要注意顺序和度的把握，而不是说要向反的方向走。其实中国有五千万侨民，有港澳台，我们的资本账户也是很难关注的。我们的外资，你仔细的分析分析我们的外资有多少是港澳台的外资，有很多外资实际上是内资，有多少世界五百强真正的外资，我们这个外资的构成可以大的划分为三部分：一部分港澳台投资，一部分中国的公司在国外注册公司然后投回到中国的外资，另外一部分就是真正意义上的外资。

　　其实你的这个管制，对中国，对港澳台，对我们整个居民，对我们五千万侨民是一个什么样的情况呢？要考虑清楚。我就说中国是一个大陆型经济，我们的资本市场发展它的深度和它的市场的广度都会是比较大的。所以我觉得在资本逐步开放这个问题，应该坚定不移。在这个开放过程中，中国应当牢牢把握的就是我说的金融的基础设施，比如我们的交易系统，我们的登记系统，我们的支付清算系统，我们的征信系统，我们的 反洗钱的系统。有了这些基础设施，实际上可以牢牢把握住金融安全，游戏规则应当是和国际接轨的。我们希望能够在中国创造一种游戏，使得全世界的游戏参加者在中国可以投资，可以得到回报，可以愿意持有人民币的资产。只有这样，中国的金融市场才能够逐步的成为世界金融市场的一部分，才能够从中逐步的建立起真正防范金融危机的长效机制。

　　最后我说一句，你关起门来，有一点像不参加比赛。如果你说你没有输，那是因为你没有参加比赛，实际上这个没有什么可光荣的，你只有说你参加了奥运会，你参加了比赛，你才能够可以说你是输还是赢，中国多少年来的经验证明我们必须参与到国际市场竞争中，中国必须是坚持改革开放这样的路，你要参加比赛，参加比赛才能提高我们的效率，才能真正从根本上提高中国的 竞争力和防范金融风险的能力。

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97亚洲金融危机（三）

亚洲金融危机10年后的反思

清华经管学院联合《中国经营报》举办“防范危机 化解新的金融风险——亚洲金融危机10年后的反思”论坛于2007年8月24日在北京举行，银监会首席顾问沈联涛、高盛亚太区董事总经理胡祖六、中国人民银行行长助理易纲、国务院发展研究中心夏斌做了专题演讲，以下为主要内容。

易纲：亚洲经济与中国经济和十年前已有很大不同

　　今天这个会的主题是防范危机化解新的金融风险，这个时候讨论这个主题非常重要，亚洲金融危机过去整整十年，现在我们可以就这个话题做一些总结。

　　第一个要点，当前亚洲国家包括中国和十年以前发生亚洲金融危机的时候，有很多的不同。发生金融危机的一些基础的变量发生了很的变化，我们可以看一看，就是目前的亚洲和十年以前的亚洲的对比，有很多的对比，第一个就是说，在金融机构的健康方面，目前的亚洲金融机构要比十年以前健康得多，以中国为例，你比如说十年以前，我们的银行不良资产，不良率是多高，今天是多高，你会很清楚看到我们今天经过改革，经过不良资产的处置，我们的不良资产的比率比十年以前大大下降了。

　　第二，亚洲国家不仅仅是在银行不良资产的处置上，亚洲这些国家最近在资本市场上，在债券市场上，也都有长足的进步。中国这方面的进步也非常的明显，资本市场占gdp的比重，债券市场占gdp的比重，债券市场的发展直接融资的发展和十年以前大不相同了。第二个对比，十年以前，亚洲国家经常向下赤字，而现在大多数亚洲国家是贸易向下是盈余，这个跟以前也不一样了。经过这十年来的盈余积累，目前的亚洲国家有超过三万亿美元的外汇储备，这个外汇储备的数字积累起来的这些贸易的顺差和十年以前是完全不可同日而语。

　　第三，经过这十年，我们在金融合作和金融基础设施的建设上，也取得了长足的进步。比如说我们有1+3合作，有亚洲中央银行合作的一个机构，一个合作组织的形式。十年中我们签了很多双边和其他合作机制的这种货币互换，在中央银行之间签了许多双边的货币互换，我们实施了亚洲债券一期和亚洲债券二期，虽然数量都很小，但是这个也标志着亚洲和中央银行合作之间的成果。就是说，在通过危机亚洲中央银行意识到需要有这样的合作，在这个方面有很大的改进。

　　十年以前我们亚洲国家的货币是弱货币，现在亚洲国家的很多国家的货币是强货币。十年以前亚洲国家的流动性是比较紧张的，外债是比较多的，现在亚洲国家的很多国家发生了流动性充足，这个和十年以前也完全不一样。从财政税收，从宏观经济的稳定，通货膨胀，劳动生产率，全要素生产率，现在和十年以前对比，都有很大的提高。其实就是克鲁德曼1994年写过文章亚洲无奇迹，用了刘遵义教授和另外一个人做的计量学的统计，说亚洲国家全要素没有增长，现在来看亚洲国家劳动生产力和全要素生产力也比十多年以前，1992年刘遵义做的那个结果好得多，特别是中国在这方面进步非常快。如果往下看这个清单，你可以很多方面看到，从基础变量，从基本面来看，中国的经济，亚洲的经济，和十年以前的亚洲有很大的不同。

　　我们现在的经济也比较脆弱，也有一些弱点。我们这些弱点，恰恰是十年以前的反面的问题，比如十年以前是逆差，十年以后是顺差，但是现在顺差太大了，也是问题。我说的十年以前反面的问题指的是这样，十年以前贸易逆差，现在是贸易顺差，但是顺差太多是你的问题，十年以前你的货币是弱货币，你可能要贬值，现在你的货币是强货币，但是如果你的货币太强了，这个也是问题。我说的现在我们经济的脆弱它不是在十年以前那个意义上谈脆弱，我们的脆弱就是亚洲的经济和全世界的经济有这种不平衡，这种不平衡如果不能够得到比较有效的及时的调整，如果任其发展下去，反而是我们经济的脆弱点，而这些脆弱点，恰恰是十年以前问题的反面。比如说，我们的贸易顺差过大，比如说我们的有些国家的货币升值压力比较大，比如说我们的资本流入的问题，比如说日元套利交易的问题，比如说流动性过剩的问题，这些问题都是十年以前的反面。但是这些问题如果任其发展的话，这个恰恰是我们今天的脆弱的地方和今天容易出问题的地方。所以我们不是说防范金融危机，防范金融风险，我们现在要防范的风险可以说不是弱货币的风险，而是货币升值的压力，不是贸易的逆差的风险，而是贸易盈余过多的风险，不是你借外债过多的问题，而是外债流入过多的问题。而且是资本流入过多的问题，不是以前的问题，而是以前的问题的反面，这个是我说的一个观点。

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在我结束的时候，要特别指出的是有很多主流经济学家，包括克鲁得曼他们过于简单的把危机归罪于资本账户的开放，我想等会儿听一下不同意见。他们在为亚洲危机处理的时候，力举从新实行资本管制，只有马来西亚这样做了，但是泰国、印尼、菲律宾、韩国都抵制了，事实上韩国跟东南亚还不太一样，韩国资本账户是高度封闭的，根本没有开放。但是韩国也没有免于一难，还是照样爆发危机，但是危机爆发以后，正好是金大中总统上台，他痛定思痛，做了一系列的改革，结果我们看到亚洲金融危机的中心阵员国家，韩国、印尼韩国因为改造速度最快最有成效，是第一个从危机当中实现稳定复苏的国家。亚洲金融危机很多都是意外，亚洲金融危机还有一个意外，中国不但能够幸免遇难，而且在亚洲危机平息后续的年份一直到今天，中国经济蒸蒸日上，成为亚洲乃至全球经济中的实力与地位不断上升，这点跟当初人们的预期是不一样的，亚洲经济爆发以后，市场最担心的就是中国人民币什么时候贬值。为什么在巨大亚洲危机冲击下，中国经济还能承受住考验？安然无恙呢？如果大家能够找到引发1998年8月份克鲁曼写的文章，你就觉得非常简单，中国之所以安然无恙，就是资本管制，他讲了很多理由，如果谈起腐败来，如果把中国跟印尼比，印尼像东方的瑞士一样。中国是注定要把它金融危机的，但是中国没有，那很简单就是资本管制。我觉得他是大错特错，中国之所以能化险为夷，我觉得有很多因素，资本管制就是一个辅助的角色，而不是根本的核心角色。这里有一个实际问题或者运气问题，因为亚洲金融危机发生在1997年，而不是1993年，1993年大家回想一下中国的宏观经济，我们经常账户逆差，外汇储备只有250亿美元，恶性通货膨胀，财政赤字，三角债，金融混乱，房地产泡沫，几乎所有的亚洲金融危机的症状在中国都有，所以我的一个推测，一个假说，如果亚洲金融危机发生在1993年，中国肯定难逃一难。恰好是1997，1993年起中国政府就开始宏观调控，1996年成功实行软着陆，1994年开始改革，财政政策有很大改变，汇率改革，外汇改革，是中国的汇率被高估的风险基本大幅度降低，外汇储备从屈屈不到250亿美元，当时刚好够维持三个月进口，到1997年我们是2510亿美元，当时外汇储备显著的增加。所以这个时候中国从基本面来说所有能力抵御亚洲危机的冲击和影响。

　　所以，我的这个假说需要你们去检验。亚洲金融危机如果发生在1993年，中国肯定措手不及。资本管制在那个时候能不能保护我们？我觉得保护功能就像我们祖先用学流建筑起来的 长城一样，最多给我们心理安慰，很难帮助中国躲过一劫，所以亚洲金融危机发生非常大的不幸，但是幸运的是亚洲金融危机发生在1997年。而且亚洲危机给中国上了一堂生动的课，而且是免费的。中国第一次真正认识到金融改革的重要性，所以天佑中华。1997年底举行第一次全国金融工作会议，把金融安全提到国家安全的战略高度，过去几年大家知道银行改革，包括汇率改革都有很多更多实质性进步。应该说，资本账户开放，我觉得中国还是非常重要的，这个是全球化的一个不可或缺的成份。中国这么一个发展中国家提供巨大发展机遇，带来了不可估量的意义，当然也给中国带来了难题挑战和风险，合适的汇率制度，健全的汇率体系，以及审慎的宏观政策监管，能保证中国在全球化进程当中继续获得最大的利益，并使我们面临的风险降到最低程度，我相信我认为这是亚洲危机对于中国最深远，最长久的启示。

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令人非常吃惊的是，与拉美国家80年代的情况不一样，亚洲危机国家尽管货币大幅度贬值，却没有发生通货膨胀，真正发生的是真实需求急剧的萎缩，引起的全面的经济衰退。正因为如此，imf和克林顿时期的政府，就是鲁宾，还有萨默斯他们对危机处理得政策非常引人瞩目，就是药方副作用超过了危机的本身要害。十年以后，我们对亚洲金融危机处理得政策手段应该更加全面客观的了解评估。应该说rmf紧急贷款所提供的流动性支持还是非常明显的，1997年12月，imf给韩国贷款援助500亿美元，这是有史以来最大贷款，既使1994年的墨西哥比索危机的时候，当时也是克林顿政府和rmf联手贷款援助是200亿美元，到韩国是500亿美元，这是有史以来对一个主权国家的挽救最大的贷款，所以这个支持还是非常明显的。当国际收支发生逆差，这么大一笔资金到位，对你满足短期债务的支付能力是有很大的帮助的。就像今天发生次级债危机，为什么包括各国央行都在提供流动性支持一样，这一点是不容质疑的。

　　通过提高利率，货币紧缩，这个有客观的需要，这个也是毋庸置疑的，最大的失误可能是财政政策上，因为资本外套和已经发生信贷紧缩，对需求产生负面作用，以及汇率紧缩以后，尽管汇率贬值，对于出口并没有不确定的影响，一般汇率贬值会促进出口，但是在亚洲危机国家没有发生。历来财政的状况非常稳健，没有什么公债，所以应该比较理想的危机处理药方，应该是刚柔相。也就是说从紧的货币政策，配置以从松的财政政策。

　　事实上我们看到印尼，看电视画面，当印尼政府取消粮食补贴以后，在雅加达街上发生骚乱，从那个时候imf开始发送许多过紧的财政指标。

　　第六点，关于亚洲金融危机，因为是二十世纪大萧条以来发生过的最严重，波及面最广的经济危机，应该说可以为我们提供非常沉痛深刻的教训。对于中国这个新兴市场而言，我认为有三个最主要的教训应该吸取的，涉及到汇率的机制，金融体系与资本账户。

　　首先，亚洲危机告诉我们，无论是采用固定的还是浮动汇率，汇率制度的可信度与可持续性至关重要。也就是说，宏观的政策，经济基本面必须维持这种汇率制度的条件相一致。只有非常少的国家经济体，比如中国香港，还有爱沙尼亚这么小的经济体应该说具备足够的政治法律框架，以及经济的固有的核心，可以在比较长时期维持真正的刚性固定汇率，或者我们叫货币局。但是总体上，在国际资本流动日益重要，外部冲击急剧增加，尤其是欧美日三个全球最大的经济体，他们的货币，就是美元、日元都是完全自由浮动情况下，大部分新兴市场情况下更适合采用比较灵活的汇率制度。不管怎样，当经济基本面与固定汇率要求背道而驰的时候，市场压力往往导致固定汇率瓦解，尤其在初始的外汇储备有限或者不足的时候，试图干预汇市，以捍卫不可持续的汇率，肯定是徒劳无功的。刚刚钱院长和沈教授谈到外汇储备的重要性，为什么说亚洲金融危机之后，为什么外汇储备这么急速增加，这个是亚洲危机国家痛定思痛的结果。当你外汇储备不足，要求跟市场力量相抗衡的时候，你根本就弹尽粮绝，无能为力的。第一点就是汇率的重要性。

　　第二个深刻教训，就是金融体系稳健是多么的重要。因为亚洲危机确实暴露了金融部门作为亚洲经济结构中最薄弱的一个环节。我们看到像泰国这样的国家，就不用说泰国，韩国日本，他们制造业在同等经济国家水平当中是名列前茅的，但是他们有共同的特点，就是金融发展普遍滞后，资本市场缺少效率，过多的依赖于银行的信赖，透明度低，信贷决策不当，资本过多的流于房地产，内部风险控制能力严重欠缺，外部监管也是无效的。这就是所谓二元经济，我想沈联涛先生讲的二元经济，就是金融的普遍的薄弱。

　　当宏观经济稍有逆转，金融机构不良贷款就会扶摇直上，危机金融系统的稳定性。这样就加剧汇率对经济的影响。我们看到香港和新加坡在亚洲金融危机中，也是首当其冲。但是香港和新加坡的银行体系最为稳健，所以香港和新加坡都比较成功的经受住亚洲危机的洗礼。正是因为汇率的危机和金融的危机，这种相互的交织相互的加强反映，这加快了亚洲危机传播的速度，使得破坏率大为增加，这个就是我们今天在经济学这个商务危机成为一个非常险要的特点。

　　亚洲危机最后一个教训，就是资本开放是多么的复杂。东南亚的国家是新兴市场国家当中最先实行资本账户自由化的尝试，他们也得到资本开放，资本流入的很多好处。但是非常不幸的是比较自由的资本流动，与相对固定的汇率成为了一个非常不自然的政策的搭档。脆弱的国内金融体系，意味着这些国家不能有效管理资本流动增加以后所带来的风险。所以这就提出一个资本账户自由化的一个程序问题。在进行资本账户自由化的时候，应当必须事先或者同时进行金融改革，因为金融的稳健可以是一个国家获得开放资本账户最大的汇率，同时也减少金融危机发生的概率和风险。

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胡祖六：为何中国经济能承受住亚洲金融危机考验

李教授昨天告诉我这个题目防范危机化解新的金融风险。这个题目是非常重要的，清华大学经管学院一直非常关注这个。我记得98年的时候，那个时候危机刚刚开始，当时中国金融界的政治界人物，包括周小川等等都参加了这次会。因为我们中国有一句话，不要好了伤疤忘了痛，危机发生当然代价非常惨重，但是我想更主要的就是我们能力知道危机起源成因，有了一个很好的教训，在我们以后的金融风险管理，企业风险管理方面有所改进，从而有增加危机的抵抗力，从而保证经济稳定发展，保持金融系统的稳定性。所以我觉得这种探讨非常有意义。

　　刚刚沈联涛教授对这个危机做了非常全面综合的回顾，当初沈教授是香港监管局的常务副局长，就是负责维护香港金融制度最核心的人物，当时我记得和他经常探讨，那个时候我们都是感到，我到现在为止也是记得这个危机爆发，很多那种一幕一幕的画面到心里其是历历在目，不仅仅是对于一个经济学家，对我个人也是非常难忘的经历。到现在为止过了十天，我们回去看这个危机，为什么会爆发在东亚？沈教授说到1997年7月2号之前，东亚经济体一直被推崇为全球成长最快，经济最有活力的经济体，特别有意思危机爆发前，可能不到一年的时间，世界银行就出版了一本专著《东亚的奇迹》。从经济基本面来说是很难想象这样大的危机在东亚爆发，令很多观察家都出乎意料之外。因为韩国、泰国、印尼、马来西亚都曾经经历了好几十年的高成长的经济奇迹。从70年以来，印尼gdp增长率是7%，韩国是高达8.4%，而且东亚经济体历来都有比较好的宏观经济的记录，避免过多的财政赤字，就如刚刚沈教授所讲的，外债负担也不重，没有严重的通货膨胀。在大部分年份都表现得非常强劲，同时这些国家吸引了很多私人的fdi资本流入。所以这些基本面是非常的良好，而且东亚与其他曾经遭遇过很多经济危机新兴市场国家有非常大的区别，比如我们回忆80年代的拉美债务危机，1991年印度危机，1994年墨西哥危机，都有非常重要的共同导引，就是政府财政严重失衡，高度依赖外债弥补。而东亚经济1997年之前，并没有这样的征兆，所以亚洲危机基本上是未曾预料的。基本上没有人真正预测到亚洲危机。

　　第二个特点，危机爆发以后，当初7月2号我记得我们7月1号香港回归，当时香港基本上政府还有企业都在举行庆祝活动，会议上大家喝了很多酒，第二天一起来打开电视一看，外汇交易员告诉我们泰铢贬值了，那时候他吃一惊，泰国有什么了不起，觉得这个事情不会有很大的影响。危机的后果严重程度，就像危机爆发一样大大超过人们的预期，我们看到汇率体系瓦解，大幅度贬值，利率飙升，资产价格缩水，包括股市、房市，私人公司平衡表的恶化等等，企业的破产，银行坏帐的激增，危机后的第一年大部分的亚洲国家都陷入严重衰退，印尼gdp在危机前是7%的平均增长率，到了危机第一年萎缩了下降了15%，泰国是负的8%，马来西亚是负的7.5%，韩国应该说是资本有史以来成长最快的国家，经济萎缩了7%。

　　第三个特点，亚洲危机的波及面之广，也是大大的出乎意料之外。在此之前，1994年墨西哥部分比索危机，曾经波及到阿根廷、巴西这些临近的拉美新兴市场国家，但是它传播速度和影响程度远远没有亚洲金融危机，泰铢的贬值不只是波及马来西亚、印尼、菲律宾这些比较类似的东亚国家，已经波及到实行工业化的韩国。同时也波及到香港、新加坡、台湾。资本流动，地理毗邻，加上金融市场固有信息不对称，羊群效应，大大增加了发生的概率，传播的速度以及杀伤力。

　　第四个特点，因为亚洲金融危机是突如其来的，以及亚洲金融危机发生的环境条件，与历史上其他环境条件巨大的差异性。亚洲危机究竟为什么会发生呢？它的机理是什么？至今过了十年，在经济学界还是争论不休，我们从经典的货币图形模型，刚刚沈教授说的观赏勾结，这个和腐败和存在资本主义有类似的意思。大家各说纷纭，有三个非常重要的清晰的线索可以追寻，第一汇率不当，第二账户严重失衡，第三企业、银行资产汇债结构的错配。在经历了比较几十年高速成长情况下，亚洲基本上继续维持了固定的或者是半固定的汇率制度。当经济基本面发生逆转的时候，这种固定汇率制度就会承受巨大的压力。1995年到1997年上半年期间，泰国、马来西亚的经济过热，经常账户逆差持续扩大，曾经达到gdp的8%的高水平，这点我非常不同意沈教授说的，他认为经常账户这个并不严重，当时泰国是五点几，马来西亚逆差占到gdp8%，远远高于美国今天的5%6%，美国作为世界上最大的经济体，可以拖欠债务，我们对它无能为力，新兴市场直到你的账户有异常，往往会受到资本市场的惩罚。在这种情况下，央行苦苦支持一个人为高增的汇率，央行资产不断下降，而基本面没有改变的情况下，央行维持固定汇率的可信度也就不怎么下降，就是固定汇率的崩溃。固定汇率制还给企业和银行一种道德的危害，等于政府央行为本国的企业、金融机构投资者，以及国际债权人提供汇率风险银行担保，刺激私人部门大量银行举债。经常以短期的外币债务为主，来到本国非贸易部门，尤其房地产，比如泰国。当本国货币贬值，利率上升的时候，债务的负担显著的加重，引发的流动性的问题。韩国公司部门的债务股权比例，平均是8%倍，大宇是1200%倍，负债率很高，我们谈到对冲基金，现在可能也就是400%，包括很多制造业、企业、房地产公司，负债率可能跟我们今天所说的对冲基金这个杠杠率不相上下。

　　这种情况下，银行的坏账就激增，成为信贷紧缩，进一步影响投资者、存款者与债权人信心。形成一种恶性循环。

　　第五，回顾亚洲金融危机很有意思，事发突然，来势凶猛，杀伤力大，波及面广。所以当初的各国政府，当事国的政府，以及rmf为主的国际组织，都是急于救火，为了稳定局势。作为rmf提供紧急援助的核心贷款，泰国、韩国这些都必须实行相应的紧缩政策，包括货币紧缩和财政的紧缩，这些在我们今天看来还是属于经济学教科书的经典药房，也就是当一个国家的国际收支出现不平衡的时候，你一定要提高利率，以及削减财政赤字。因为经常账户逆差，相当于国际投资高于国内储蓄，或者国际总支出高于国内总供应，要紧缩宏观政策，才能达到恢复国际外部平衡的结果，以及稳定的汇率，因为提高利率，当本国货币贬值，就是持款人失去信心，这样才能增加持有本国货币的愿望，到今天这些都是非常认可的，没有什么争议。

克格勃

你可以看到，97年之后，一开始乱，逐步又会形成一个飞雁式的情况。所以，因为亚洲经济体系是全球供应链的一部分，所以汇率的这个问题，是非常关键的。一个小的经济体系，我不是说大国，一个小的经济体系，在一个公开的全球化的市场情况下，很难避免大国家的货币的波动。我以前是一个小经济体系，香港也是一个比较小的金融体系，如果没有大陆的经济在支撑的话，也是很不容易接受的。所以它一定要跟一个大的货币挂钩，也接受共同的繁荣或是亏损这个问题。所以实际上一个稳定的全球供应链，需要一个稳定的亚洲供应体系，我们要意识到这一点。这个二元经济的想法已经是基本逐步在全球化的情况下，它有它的缺点，它开始发展的时候，有它的优势，但是到了你全球化的时候，一定要有不同的看法。所以浮动这个汇率的恐惧，它主要原因实际上就是你怕我，我怕你，如果我不动一贬值，我的贸易会有损失。

　　第二它是我们本土，就是东亚本土的银行体系跟企业体系，它外汇管理这种状况，它没有意识到，它没有这个经验，它以为一个国家基本会控制它的汇率，它没有想象到这种小国家印尼、马来西亚没有办法控制自己的汇率。第三很多国家担心如果自己国家汇率浮动，被这种对冲基金操纵，我们是小国家怎么跟它们斗，泰国储备最多700亿美元，但是某些对冲基金管的钱多少，可以借贷央行不可以借贷，小的央行怎么控制呢？实力不对称的情况下，全球化的情况是一个不完全公平的平台。

　　钱院长刚才说的这个全球的增长外汇储备，实际上就是亚洲金融体系遇到危机之后没有最终的贷款者，最好还是自己去弄一些钱吧。因为这个做法，也因为人口结构的情况，亚洲变成债权者，美国跟欧洲变成债务者。这个表，这是国际货币基金最新的就是2004年它的国际资产负债表。日本的净投资头村是1800亿，中国是1317亿。新加坡净额1867亿。如果日元跟美国升值15%的话，对你资产负债表亏损有多大？这个表现出来，如果日元跟美元升值，它的基本亏损，从帐务上亏损是5.7的gdp，你有钱，你的货币升值，你从本土货币来算，你是有亏损的。但是如果你是负债，你看韩国现在已经赶超了，变成净投资头寸，不是负债情况，印尼还是有它的债。

　　未来情况怎样呢？我们如果认识到亚洲是一个供应链逐步逐步亚洲金融体系也开始一体化，没有完全一体化。

　　这个资金流动实际上是一个渠道，不是一个因素。

　　现在问题在哪里木？就是全球资本市场的规模现在实际太大了。

　　最后做一个简单的结论。

　　所以亚洲金融危机的教训是什么呢？就是一个开放资本账户，实际上是一个小经济很难控制的，没有自己的货币政策独立性，这是一个很大的冲击。也很不容易通过这个汇率去直接调整账户，要么就是太繁荣，要么就是太通缩，一个两难的情况下，所以如果你完全用灵活性货币来解决问题，

　　这个启示是什么呢？实际上就是说，我们不可以单纯看问题，我们不可以个别个别的国家来看问题，我们要一系列整个区域性全球性思维看这个问题，我们要理解到二元经济这个看法也已经是过时了，

　　王润宇说随着世界进入现代时期，绝大多数国家在内外压力之下，都要改变那种基于农耕文明的治理模式，转向一种基于商业规则新的治理模式。他就是说我们要意识到已经是全球化下，没有一个体制是封闭的。在一个开放式全球化状况下，你一定要赶超你自己对全球情况。96年、97年东亚地区包括日本没有更新其治理模式，一半开放，一半封闭，就对整个亚洲是一个非常的警示。