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在分析投资的风险和收益时，有一个很简单的视角：大家都认为对的、共识时间很长的东西是非常危险的。共识时间长了，表现的方式是什么——有些股票大家都很少持有了，人员也不投入了。当共识发生转变的时候，就容易发生“踩踏”。 我常常想，我们这些投行的经济学家是干吗的？我们搞宏观经济研究，但又是市场的经济学家。有时别人说我们高大上，对政策有影响等等，但我们常常问自己：我们看家吃饭的本领究竟是什么？我觉得应该是运用经济学框架和理论，对经济和市场未来的变动做出前瞻性预测或推测的能力，在市场上我们需要不断的提出前瞻性的观点才有价值，而且前瞻性的观点一定是可以被未来发生的市场活动检验对错的。 泡沫就是“其实我不懂” 我个人非常不喜欢用泡沫这两个字，因为我认为用泡沫来解释市场等同于是表示我其实不知道发生了什么。这两个字可以让我们逃避解释和理解的责任，因为我不能告诉大家泡沫是什么时候起来的，为什么会起来，也不能告诉大家泡沫到了哪个阶段，它会什么时候、以什么方式破裂。 究竟什么是泡沫？没有一个清晰的定义。经济学家们因为定义不清的争论可以给自己找到很多的工作。比如2003年我刚加入这个行业的时候，一开始的讨论就是中国经济是否过热，但是没有一个经济学家给出一个清楚的定义，到底什么叫经济过热。 因此大家可以随意争论，最后似乎都可以说自己说对了。后来就讨论中国经济会不会硬着陆，但是又从来没有定义过什么叫硬的、什么叫软的着陆。现在很多人热衷讨论新常态，大家可以自说自话，然而到底什么叫新常态呢？又不是一个很清楚的概念。眼下A股市场大幅上涨之后，有些评论者开始各种关于泡沫的评论，在我看来，很多人在用“泡沫”两个字来掩饰“其实我不懂”，或者“我不想搞懂”。 宏观分析师做什么 一个合格的宏观分析师需要一个好的理论分析的框架，还需要不断学习，不断修正自己的认知。但最难的是通过这个理论思维框架去提出一个清楚的、可检验的、可能对也可能错的、前瞻性的观点， 并且随着时间的推移，对的时候能比错的时候多。泡沫这个东西是无法清晰定义的，也就无法清楚地检验，不是合适的分析对象。 另外，我们也不能提一个不可能错的观点。我常讲最简单的正确观点叫人都是会死的，这个观点很对，但在市场上没有任何价值。市场需要的有价值的判断是这个人可能会什么时候死，因为什么死。我们需要产生这样的可被市场检验对错的前瞻性观点，这是我们做宏观研究，做市场经济学家最难的任务。 首先，我们自己要相信事务是有逻辑的，有规律可循的，可以阐述的；第二，这个框架和逻辑是可以用过去发生的事情来检验的，即至少能用这个框架来解释过去，然后才可能用这个框架来推测未来。如果它不能有效解释过去，这个框架就是错的，而且是一票否决，即一个反例就能推翻结论。 所以市场的分析师需要一直从理论中、从市场中学习。最难的学习是两样东西，历史和中国的现状。 首先，历史的参考系够不够长？我们这行犯的最多的错误是拉一条五年的时间序列，然后说可以得出结论了。那如果我们把时间序列拉回去十年、二十年，这些结论还成立吗？一百年，两百年呢？我们要对曾经发生的事情有非常深的了解和理解才行。 第二，是对中国和对世界的了解。我常常发现在我的同行里，有的对中国很了解，但对外面的世界不了解。比如2008年和2009年的时候，国内的分析师犯了很大的失误，就是因为低估了美国发生的事情对中国的影响。 同样，很多时候观察海外，我们有没有想过把中国的变量加进去会是什么样的结果？中国不小了，在过去十几年里，边际上一直是影响世界经济的第一变量。怎么把这些因素综合起来得出对的时候比错的时候多的推测，这是经济学家们面临的挑战。 最大的危险是共识 我们在2013年底的时候，对2014年的中国股市提出了三个判断： 第一，2014年A股和港股都会在四年之后第一次在指数上有两位数字的正回报； 第二，中国的A股和港股会四年之后第一次跑赢其他主要的股票市场； 第三，相对跑赢的板块是传统经济中的大盘蓝筹国企股，即在此之前四年大家竭力规避的旧经济板块，也就是所谓的屌丝逆袭。 事后看市场其实比我们推测的走得还远。如果没有最后一个关于板块的判断，可能有人还可以说我们是拍脑袋拍出来的，但是在这些推断背后其实是有很深的想法的。我认为在分析投资的风险和收益时，有一个很简单的视角：大家都认为对的、共识时间很长的东西是非常危险的。 为什么着重提出这个观点？我今年4月份参加一个高层论坛，有一个美国教授讲，经济学家如果从几十年的长度来看，在重大的问题上都出现了一些判断的失误。这个失误不是量上多少的问题，是方向性的错误。跟上面讲的短期国债的判断失误不同，他指的是更长期的方向性的错误。 他说现在的世界跟七十年代末的时候很像，那时候很多经济学家都相信三个事情。第一，通胀是下不来的。第二，世界石油资源不够了，油快没了。第三，人太多了，人口是问题，粮食是问题，所以所有的发展中国家都在宣传计划生育。 但是到今天看现在的世界什么样的？我们刚才讨论的是通缩的问题，是石油产量过剩、油价下跌的问题，是粮价太低的问题。那时候甚至还提出了以后谁来养活中国的问题，而现在不是粮食太少，而是太多，国有粮库存粮问题成了中国特色。孩子不是太多，而是出生率太低，这是全球的现象。 判断错了有什么问题呢？最大的代价是会让整个社会把精力集中到错的问题上，而没有去关注真正应该得到解决的问题。 中国经济过去的30多年，在大的市场变化、经济变化的时候，很多分析师也犯了方向性的错误。第一次是在80年代末，第二次是在90年代末。90年代末我想举个例子，在2002年的时候全球有一本非常畅销的书，叫做“中国即将到来的崩溃”，这书在海外非常有名。作者是一位海外华人章先生，他认为中国经济很快就要崩溃，因为银行系统不好，有很多的坏账。 1998年发生了亚洲金融危机，当年增长那么强劲的亚洲四小龙，包括韩国这样的经济都能够因为银行系统的坏账崩盘。当时官方承认的银行系统的坏账率都是25%，怎么可能不崩盘呢？这个结论在西方的观察者内从来就没消失过，但有意思的是这本书是2002-03年的畅销书，那可是上一拨向上的大周期正在起来的时候。这就是方向性判断失误的问题。 回过头来想想，当时看中国银行有大量坏账，这是对的。但是他忽视了什么？没看到什么？我认为他没看见因为亚洲金融危机以及1997年之后的经济困难，中国政府实行了一系列的改革措施，重塑经济。 这里包括对外开放，WTO的谈判，国企的改革，城市住房的改革，还有包括大量的基建，在经济增长困难的时候，建了很多的公路和港口。这位章先生忽视的也包括当年第一拨互联网的冲击，即这样的技术进步对于中国这样一个幅员辽阔，人口众多的国家可能带来什么样的跨越式进步。 即便是对于银行本身，2002年的时候中国银行已经恢复了发放信贷的能力，信贷发放已经开始加速。这位章先生在这里没看到什么？他没看到其实中国政府从1998年就开始了银行的坏账处理和对银行的注资，即许多政策已经在处理过去积累的问题了，而改革红利已经逐步形成和显现。 今天我们讨论新常态，讨论经济增长的时候，增长率已经从以前的每年10%掉到7%了，很多学者预测增长率还会接着往下很快跌到6%、5%。这样的推断有没有可能犯2002年那位预言中国即将崩溃的章先生同样的错误呢？ 有意思的是，这位章先生在2012年又出了“中国即将崩溃的第二版”，根据此书过往的预测记录，中国“熊”们可要小心了。而且因为今天中国在全球的重要性，有大量的中外投资者都盯着这么大的一个资产， 所以不会再有2002年到2005年那样长的一个时间，让大家慢慢解读中国，慢慢感知、分享中国的改革红利。 股价里已经隐含了非常多的悲观预期 有人讲这是泡沫，有人讲中国政府非常希望股市能起来所以我们才有A股的上涨。我觉得这些都没办法解释为什么市场会在去年突破向上。政府希望这个市场活跃起来已经很多年了，一直没有效果，所以政府的期望应该不是一个能解释A股变化的因素。 我认为，看法过于一致、共识过于强大是能解释这种变化的因素。 这个市场最危险的策略是什么？一种情形是市场下跌的时候大家都甩货出逃，那相反的情况是什么？完美的逼空。我觉得A股去年12月就演绎了一次完美的逼空，今年4月份在港股也是完美的逼空。就是当这个市场起来的时候大家的仓位都太低，然后被“逼”着一起加仓。 我们去年一再提醒大家，中国的股市已经是四年的相对和绝对的跑输了，很多最悲观的预期已经在股价里了，投资者表达这种悲观预期的方式是想卖的、能卖的都卖了，剩下的持股人就剩“铁杆粉丝”了。那么当一部分人的预期边际发生变化，开始想要加仓，尤其是想买深度低估的大盘股时，就一定只能以“高价”从“铁杆粉丝”们手中购买了。 什么叫完美逼空？为什么去年是老经济、大蓝筹的屌丝逆袭？其实看看机构投资者谁还有银行，谁还有券商，谁还有保险公司就明白了。我们是做卖方研究的，我知道买方都很久不看这些板块了。 基金公司还有多少人有钢铁、港口，有色板块的研究员呢？他们一般都有一个很大的团队在看TMT，看医药，但传统行业里几乎没有什么研究员了。为什么共识是最危险的？共识时间长了，表现的方式是什么——有些股票大家都很少持有了，人员也不投入了。当共识发生转变的时候，就容易发生“踩踏”。 从另一个角度看，去年一二季度宏观数据不好，但是股市都没有往下走多少，再次印证了股价里已经隐含了非常多的悲观预期。这时候对我们来说是一个上涨可能有50%以上收益，下跌相对有限的市场，风险收益比很不错。 | 
浮绿水 
发表于 2015-5-22 09:59:18
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