【转贴】陶冬解读打包出售消减外储思路

guanfude

在汇率体制改革行至中途时，中国如何应对“超额”外汇储备？经济学界提出的策略之一是，将外汇储备优质资产打包，出售给机构投资者，从而逐步实现藏汇于民。这一平滑超额外汇储备的新思路，也引发了学者热议。

　　资深经济学家小一在今年第5期财新《中国改革》月刊撰文提出，逐步实现藏汇于民，是外汇储备理想的退出安排。“条件成熟时（人民币汇率大体均衡），外汇储备完全有条件像香港盈富基金那样，把多年来在全球投资的最优质、最整齐、最流动的金融资产打成小包，以公开招标的方式，按市场价格出售给机构投资者。”

　　文章认为，在这个过程中，央行能够收回人民币流动性，存款准备金率就可以下降，央票可以“退休”，央行资产负债表相应缩减，从而实现国家外汇储备有序转为藏汇于民的“乾坤大挪移”。

　　瑞信亚洲区首席经济分析师陶冬在接受财新记者采访时表示，这是一个很有意思、有一定操作性的方案，值得探讨。但目前看，这一方案存在一些具体的问题。

　　盈富基金当年买入香港大量资产，是亚洲金融资产暴跌的1997年，那时候买进的资产估值比较低，内含的投资价值则比较高，等于香港政府抄了个底，在金融风险过去后，港府再通过提供折扣优惠和赠送红股，转让给民间投资者。

　　陶冬称，而国家外汇储备资产中，最大的资产就是美债，其余还有一些各地的国债，在全球流动性泛滥之下，各国的国债都处在泡沫状态，现在打包出售出去，“到底是藏汇于民的乾坤大挪移还是风险的乾坤大挪移，这是一个问题。”国家把手上的泡沫资产转移到了民间机构投资者手中，某一天当欧美退出量化宽松的时候，这些风险将很可能会在民间持有的这些债券中爆发。

　　陶冬表示，国家外汇储备的特性和民间投资的特性也是不一样的。外汇储备对于流动性和安全的考量非常高，相对地，投资回报的考量变得不那么重要，因此，投资标的和风险敞口方面，外汇储备和民间投资都有一个明显的错位，这个错位怎么解决不那么容易。与此不同的是，盈富基金和其对应的民间投资基本都是买香港股票，这就相对容易。

　　同时，他认为，如果大规模的国家外汇储备向民间机构投资者转移的话，会有一个明显的流动性收缩。外汇储备是美元等外汇构成，机构需要用人民币来买这些，等同于抽掉了国内的流动性，尽管理论上有可能通过对冲等方式解决，但是3.4万亿美元的外汇储备里面，哪怕是10%，对于国内流动性和国内的金融资产价格都会造成一个冲击。“当时积累高额外汇储备的原因就是要维持金融稳定，如果这样做的话就和开始的初衷有背离。”

　　陶冬提出，当前海外资产价格相对便宜，民间为什么不能直接去买，而非要把外汇储备的资产转换过去？现在，美国的房地产和欧洲的一些实体资产较为便宜，而由于国家外汇储备的特殊性，不一定能买得到这些资产，为什么不在一些政策和资金上鼓励和支持民间机构去海外直接购买？

　　他说，可以理解，这个转换的过程是可以消减外汇储备，但是站在民间机构的角度上，是不是也需要这个转换呢？只要把合格的境内机构投资者（qdii）放开，就没有必要利用现在存有的资本限制，逼着民间机构去收购他自己的资产。

他担心，打包外汇储备出售给民间机构，愿望是藏汇于民，可能造成风险转嫁。